全球经济-美元降息周期：前景与影响.docxVIP

目录

TOC\o1-2\h\z\u美国经济趋势 3

美元降息周期 8

降息周期对大类资产的影响 11

美债 11

美股 13

美元指数 16

新兴市场与大宗商品 18

中国金融市场 20

美国经济趋势

美国经济逐步放缓，已从过热状态进入平衡状态。过去两年，美国经济处于过热状态，实际GDP环比年化增速平均3%，超过2%的潜在增速估计；PCE通胀平均超过4%，远高于通胀目标2%；失业率平均3.6%，显著低于自然失业率估计值；非农就业增速平均3.3%，大超疫情前2015-2019年1.7%的平均增速。今年上半年，美国经济接近金发姑娘平衡状态

（Goldilockseconomy），既不热也不冷，实际GDP环比增速平均2.1%趋近潜在增速，PCE通胀降至2.5%略高于通胀目标，失业率升至4%以上趋近自然失业率，非农就业增速降至疫情前5年平均水平。

美国经济未来可能延续放缓，从平衡状态进入偏冷状态。预计今年下半年和明年上半年实际GDP环比年化增速和同比增速将先后降至2%以下，开始低于经济潜在增速，PCE通胀将逐步降至目标水平，失业率可能升至高于自然失业率，非农就业增速逐步低于疫前平均增速。美国经济放缓的原因包括：

就业持续放缓，家庭收入增速下行。7月职位空缺数相比2022年峰值下降超过30%，离职数和离职率均已略低于2015-2019年均值，每周工时和加班时间连续下降，家庭可支配收入实际增速已降至1%左右，剔除财政转移后收入实际增速1.7%，均已低于疫前5年均值。

中低收入家庭财务压力增加。今年第2季度前100家银行（大中型银行）消费贷款拖欠率升至2013年以来最高，其他银行（小型银行）消费贷款拖欠率接近2009年全球金融危机时水平，消费信贷增速降至低位，消费者信心仍低于疫前5年平均水平。

企业资本支出增速可能放缓。目前企业资本支出增长较快主要由于政府对半导体和新能源等行业投资补贴、AI技术创新应用和大型企业贡献。吸纳就业较多的中小企业对经济前景和资本支出预期依然较弱，由于需求前景转弱和大选政治不确定性，企业资本支出增速可能放缓。

财政政策对经济增长的拉动下降。联邦政府赤字率仍超过6%居高不下，但很难进一步大幅上升，政府支出增速因高基数效应而下降，预计对GDP增速拉动从2023年的

0.7个百分点降至2024年的0.5个百分点和2025年的0.3个百分点。

货币政策紧缩效应仍将持续数月。由于长期固定利率债务占比较高、大量移民流入增加总需求和劳工供应以及美元资金回流支撑资产价格，货币政策时滞变得更长，未来两个季度美联储可能采用渐进式降息方式。尽管名义利率下降，但通胀也在回落，实际利率下降相对迟缓，货币政策仍在限制性状态，紧缩效应可能进一步释放。

美国经济进入偏冷状态后的演进存在不确定性，仍有可能避免衰退发生。传统教科书对经济衰退的定义是GDP环比负增长连续至少两个季度。美国国家经济研究局商业周期测定委员会（NBERBusinessCycleDatingCommittee）则将六大指标连续数月显著下降判定为经济衰退。这六大指标包括剔除转移支付的个人不变价收入、非农就业、个人不变价消费、制造与贸易不变价销售、家庭调查就业和工业生产，其中前两个指标是委员会最重视的指标。美国经济可能避免衰退的原因包括：

各部门周期不同步，呈现滚动式收缩或扩张，避免同步叠加带来经济大幅收缩。2020年下半年至2021年，疫情困扰、巨额财政补贴和超级货币宽松支撑宅经济繁荣，房

地产和耐用消费大幅增长，商品供应链受阻，囤货进一步增加商品需求，商品和房租通胀攀升，但服务消费大幅收缩，部分商品消费亦受供应链阻断的拖累。2022年经济重启后，宅经济透支效应和剧烈加息令房地产和耐用消费进入收缩周期，但服务消费和部分供应链受阻的商品消费复苏，支撑经济未陷入衰退。未来四个季度，服务消费增速可能放缓，但降息周期可能对房地产和耐用消费提供支撑。过去两年房贷利率从历史低位急剧上升形成金手铐效应，大量房主被锁定在超低固定利率房贷中不愿卖房置换，导致二手房供应极度短缺，随着降息周期到来，住房需求和供应都会得到提振，住房市场可能逐步回升。

家庭资产负债表稳健，债务负担相对较小。2020年以来股市和房市超级繁荣周期大幅增加家庭财富，今年3月末家庭财富相比疫情前2019年末增加近40%。家庭收入仍高于疫情前趋势线，疫情期间大规模财政转移支付，经济重启后劳工需求和工资增长较快。尽管加息周期推升美元利率，但许多家庭在之前零利率时代将长期贷款置换为固定利率合同，有效锁定偿债负担，此轮加息