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阳光电源研究报告

公司概况：逆变设备龙头，储能加速放量

逆变设备龙头企业，迈向平台化发展。公司创立于1997年，是一

家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的研发、

生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。目前公司主要产品包括

光伏逆变器、风电变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光

伏系统、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的清洁能源全

生命周期解决方案。截至2022H1，公司在全球已累计实现逆变设备装

机量超269GW，核心产品光伏逆变器先后通过TÜV、CSA、SGS等多家

国际权威认证机构的认证与测试，已批量销往全球150多个国家和地

区，全球市场份额约30%。

股权结构较为集中，管理团队行业背景深厚。截止2022H1，公司

大股东为创始人和董事长曹仁贤，其直接和间接持股比例合计约

30.76%，是公司的实际控制人，股权结构相对集中。曹仁贤先生是国

内新能源发电领域的资深专家，长期专注于可再生能源发电和电力电

子技术领域研究，目前担任中国光伏行业协会理事长、中国电源学会

副理事长，兼任合肥工业大学博士生导师；同时，公司多位高管亦有

深厚的新能源及电力电子行业背景。

业绩有望迎来加速增长。公司2017-2021年的营业收入CAGR为

28.4%，归母净利润CAGR为11.5%。其中，2018年国内光伏市场受

“531”政策影响，装机规模下降，行业盈利水平下滑，公司业绩承压；

2021年受疫情之下原材料价格上涨、物流周期拉长等因素影响，以及

因此所造成的资产减值和相关项目罚金，公司业绩再次出现下滑。但

随着2022年海外光储市场装机超预期，以及原材料供应紧张局面有望

逐步缓解，公司业绩迎来加速增长，2022H1营收达122.81亿元

（+49.6%YoY），归母净利润达9.00亿元（+19.0%YoY）。

光伏逆变器+储能业务贡献业绩主要增量。光伏逆变器等电力转换

设备是公司核心主业，近年来收入占比基本维持40%左右，而毛利占比

基本达60%左右，且随着公司出货规模和市占率稳步增长，仍有望稳步

提升；近年来电站系统集成业务收入占比由50%左右降至约20%，毛利

占比由40%左右降至20%以内，主要由于近两年光伏上游原材料价格上

涨，电站业务盈利承压，公司削减并优化项目投资所致，预计随着成

本压力改善未来有望回归稳健增长；储能业务近年来迎来快速增长，

收入占比由2017年的1%增至2022H1的19%，毛利占比由2017年的1%

增至2022H1的14%，成为公司最重要的业绩新增量。

盈利能力有望企稳回升。2017-2021年公司综合毛利率逐步下降，

主要由于1）光伏逆变器和风电变流器行业持续竞争，价格下降致毛利

率有所下降；2）新能源补贴退出，光伏原材料阶段性涨价，电站集成

业务盈利下滑；3）储能系统业务占比提升，但毛利率低于变流器产品，

摊低整体毛利率所致。随着公司持续完善产品和业务结构，不断低成

本创新以推进降本增效，2022年毛利率有望实现逐步回升。

短期加大费用投入以积蓄增长潜能，未来费控能力有望进一步增强。

公司期间费用率总体稳定在14%左右，随着市场全球化和业务多元化扩

张，近两年费用率水平有所上升。其中，销售费用率由2020年的5.1%

增至2022H1的9.1%，主要由于为开拓国内外市场大幅增加销售人员，

销售人员薪酬及相关的办公费、差旅费等费用增加较多；研发费用率

由2020年的4.2%增至2022H1的5.9%，主要由于公司丰富产品系列，

且为保持产品领先，加大研发投入；而财务费用2022H1降至-1.2%，

主要由于汇兑收益大幅增长所致。现阶段增加的投入有望为公司进一

步打开市场渠道，夯实竞争优势，加速业务扩展，随着公司规模效应

持续提升，未来费控能力有望进一步优化。

逆变器市场加速增长，储能装机迎来爆发

光伏装机增长提速，加快逆变器需求放量

中国：预计2022/23/25年光伏装机量将达90/130/200GW，近两年

分布式维持高增长，明年起集中式有望复苏放量。国内分布式光伏项

目由于建设成本相对较低，且工商业项目收益模式丰富，在组件价格

持续上涨之下，仍然具备相对可观的项目收益率。2022H1，国内光伏

新增装机规模达30.88GW（+137.4%YoY），增长略超预期，其中分布式

占比近2/3。