房地产-房地产复盘：风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望(202208).pdfVIP

房地产

[Table_Title]

证券研究报告/行业深度报告

房地产复盘：

风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望

报告摘要：

[Table_Summary]

房改后十年：支柱产业形成。1998年7月国务院发布23号文，宣布停止住房分

配。此后十年，受益于城镇化与人口红利，需求井喷推动房价快速上涨；在此

期间，申万房地产指数对比沪深300指数并无显著的超额收益，但部分房企规模

化扩张，万科、中海、华润、金地、华侨城等标的获得远超市场平均的回报。

金融危机后10年：三轮政策周期。2008年金融危机之后房地产政策历程可分为

三轮政策小周期，销售面积、新开工面积等指标伴随产生了周期性规律。每一

轮周期内，房价同比涨幅较小时，GDP增速下行是显著的政策宽松的领先指

标，首次降息或降准后2-3月销售触底，销售面积快速反弹、新房价格指数环比

增长是政策收紧的领先信号。十年期间板块指数跑输沪深300指数，但从政策宽

松拐点到收紧拐点之间存在显著的超额收益，且每一轮宽松周期内在销售同比

底部附近均存在一定回调或盘整，随着销售上行，超额收益持续发生。这十年

期间以碧桂园为代表的高周转模式席卷全国，一大批房企凭借项目资金快速回

正实现规模和业绩的成倍扩张，也为投资者带来了超额收益。

长效机制三年：聚焦稳房价。党的十八大以来，房地产调控长效机制被推向了

更加突出和重要的位置，3+2道红线和两集中供地制度出台，房地产政策体系不

断完善。从2018年下半年之后，尽管中央始终定调房住不炒，但受到总量货币

政策和地方因城施策的影响，行业仍然存在相对松紧的阶段，同时切换频率明

显加快，期间政策合计四次调整方向，同时监管层对一二线房价上涨更为敏

感，容忍度更低。在2018年宽松政策能够有效传导至市场的前提下，板块存在

超额收益，但2020年降息没有通过房地产稳增长的意图，这一轮宽松并未有效

传导至房地产市场，未产生超额收益。长效机制之下，个股表现分化，市场收

益主要来自后端结利的增长，同时房地产板块估值承压，市场关注度降低。

长周期维度：需求下行，行业需把握结构性需求机会。由于历史、制度、文化

等原因，我国房地产与香港、日本、美国等国家或地区的房地产有一些表面相

似之处，但实质上存在多方面差异。透过长期人口的规律来看，当下住宅新增

需求面临下行趋势，刚需逐步向改善演进，行业必定面临供给侧出清，头部房

企将取得更快的发展，洗牌之后集中度将重新进入上升通道。城镇化新增人口

预计逐年减少，从乡镇进县区、从小城到大城的人口流动仍将支撑购房刚需，

同时各个城市能级也依然存在改善型需求。对于相对缺乏产业和人口三四线而

言，刚需减弱是必然趋势，而一二线和城市群强三线则更有支撑。我国居民杠

杆率62%对比发达国家处于偏低水平，我们测算的家庭债务偿还率10%与发达

国家对比处于中游水平，未来随着居民部门稳杠杆，预计居民债务偿还率稳中

有降，名义GDP增长仍能合理能带动居民房贷增长和需求释放。

本轮行情：宽松持续，销售改善，机会犹在。2021三季度开始，经济下行压力

催生房地产政策宽松，2022年3月以来下行压力进一步加大，宽松进一步加码，

但一二线城市政策相对克制，严防过度宽松导致房价上涨。尽管5-6月销售环比

出现改善，但同比降幅依然较大，且投资、新开工仍处于低位，基本面实质性

回稳仍需时间，需求端宽松、供给端纾困政策仍将进一步发力。在此预期下，

行业beta向上趋势不变，稳健绿档房企在融资、拿地、销售端加速集中，未来

随着优质混合制企业和民营房企经营改善，配置可适度下沉至腰部弹性标的，A

股建议关注保利发展、招商蛇口、万科A、金地集团、滨江集团；H股建议关注

中国海外发展、华润置地、龙湖集团、美的置业、旭辉控股集团。

风险提示：房价过快反弹造成政策两难；国内新冠疫情反复。

[Table_CompanyFinance]

重点公司主要财务数据

EPSPE

重点公司现价评级