震荡行情，二永债是做波段的好品种吗？.docx

简评：

1、现在二永债的估值/利差水平如何？

春节以后债券市场调整幅度加大，10Y国债一度从1.6%点位上探到1.9%。

今年以来债市的调整也大致可以分为两个阶段，一是年初至春节，基本上以短端上行为主，主要原因在于资金面的边际收紧，从基本面、政策面及市场风险偏好（预期）三个层面考察，没有特别大的变化；二是春节以后至今，短端持续调整以及节后预期层面的变化对债市尤其是长端带来扰动，主要交易的是资金面以及市场

风险偏好。目前我们仍然处于二阶段，往前推演尚不能看到确定的利多因素的出现，市场预计仍将处于宽幅震

荡行情之中。宽幅震荡行情下，配置盘可根据自身成本及趋势判断选择梯度进场或离场，但负债压力较大的广义基金等交易盘会通过波段操作和短期博弈来增厚自身收益，相应的，最近已跌出性价比的短信用、流动性较好的二永债则成为焦点品种。

对比各类债券调整情况，从调整的绝对幅度来看，中短端（3Y以内）利率债的调幅显然大于普信债以及二永债，5Y及以上则普信债、二永债的调幅更为可观，相对年前最低点估值已经抬升40BP+；从历史分位点来看，当前3Y以内各券种大多处在20%以上历史分位点，点位性价比较高，5Y及以上则多处于20%及以下历史分位点。

图表1：各品种调整幅度对比（%、BP，3月13日与1月6日估值之差，历史分位点为2023年至今）

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2、二永债的“调整弹性”弱化

市场机构配置二永债，一方面将其作为信用债的底仓，持有至到期为主，另一方面，将其定位为“弹性”较好的波段操作主流品种，主要原因是调整行情中，负债端不稳的机构为应对赎回压力会优先卖出流动性更好的品种，这使得二永债估值反弹幅度更大，而当调整结束，利差更高、流动性更好的二永债又会被优先配置，以获取更多资本利得。

不过，2024年以来，二永债的这种“调整弹性”正在逐渐弱化。下图观察2022年以来不同期限的中短票利差、二级资本债利差在每轮行情中的走阔情况，2024年以前不论是3Y还是5Y，二级资本债在调整阶段利差走阔幅度明显高于中短票，也就是“调整弹性”非常明显，比如在2023年8-10月的调整中，AAA-3Y二级资本债利差最多调整至60BP+，而AAA3Y中票仅有40BP左右；而在2024年以来，这种弹性显著消失，高等级信用债的利差走阔幅度与二级资本债差别不大，从图中可以看到两条利差线重合度增强。

更长时间维度来看，这种“调整弹性”的趋势弱化是少有的，只有在2022年8-10月有类似的状态，不过，

在2022年初至10月赎回潮调整之前，资产荒使得信用债处于趋势性利差压缩的状态，时所有债券的利差都大

幅压缩，券种差异显著缩窄，我们倾向于将8-10月两类债券利差差异收窄更多的解读为“抢券行情”带来的趋势性，彼而不是体现其二永债“弹性”的弱化。

图表2：3Y中短票与二级债的利差变化（BP） 图表3：5Y中短票与二级债的利差变化（BP）

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图表4：更长维度看二级资本债的“弹性”（BP）

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债券简评报告

3、弱化原因或在杠杆水平及持有人结构变化

我们认为有两个主要因素引起这种变化：

市场杠杆处于历史性低位，波段操作的仓位占比降低。

对于固收产品来说，一般大部分仓位用于配置，即持有至到期，虽然不同类型机构的仓位占比可能不同，但同类型产品内部比较来看，仍然大部分仓位是持有为主。底仓配置好后，小部分仓位博弈偏高收益、固收+

（转债等其他产品）或波段操作来增厚收益，

在资金稳定之时，市场还会通过加杠杆进一步增厚收益，由于资金拆借时间普遍较短，杠杆仓位相应的也会对应较短、流动性更好的品类，而当整个市场不利于机构加杠杆时，去杠杆过程将首先压缩这类小仓位，二永债作为波段操作的核心券种，相对于底仓信用债，会受到更大的影响。

跟踪市场的杠杆水平，由于今年以来资金中枢始终维持在高于政策利率的偏紧水平，机构非常快速的降低杠杆，尤其是节后两周负carry倒逼杠杆快速降低至106%左右的低点，作为比较，2022-2023年的杠杆中枢在108%以上。当前整体杠杆水平很低，处于2022年以来的最低水位。杠杆的降低使得二永的波段操作也有弱化，其弹性也受到影响。

图表5：各机构杠杆情况（BP） 图表6：套息空间由负转正（%、BP）

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从持有人结构来看，配置盘介入二级债使得其“调整弹性”弱化。

机构行为变化对券种固有特征的影响自2024年开始显现。比如普信债，我们常规的认识是，短端尤其是

3Y以内在市场冲击下的调整幅度是大于5Y及以上的，但基金由于策略用尽而不得已拉