亚洲市场研究系列：价投视角看香港互认基金投资机遇.docxVIP

图2：A/港/美股行业指数估值比较-当前PB普通股本回报率（2025E）

数据来源：Bloomberg，

图3：提升ROE稳定性的两个视角：分子端与分母端

数据来源：

（二）中国资产交易逻辑的变迁

过去十年，中国资产的投资框架似乎已经经历了数轮变迁：宏观择时框架→PB-ROE框架→DCF框架→景气投资框架→稳定ROE框架，等等。中国宏观背景及权益市场投资者结构的切换，带来了不同阶段核心定价因子的变

化，因此如果回归自上而下的研究视角，甄别不同宏观背景下的市场核心交易变量，找到该交易变量下受益的最优资产，正变得越来越重要。

基于对宏观因子的敏感度和交易方向，我们将中国资产主要划分为三类：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。

①类别一：经济周期类（ROE随经济周期波动的品种）；

②类别二：稳定价值类（ROE相对稳定的品种）；

③类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资，ROE追随其独立产业周期的品种）。

类别一和类别二有时表现为“一枚硬币的两面”，实际上讨论的是【经济基本面预期经济实际基本面】，前者交易的是经济的上行预期，后者交易的是经济的下行预期。

但从更长远角度来看，类别二代表能够穿越宏观周期、提供稳定价值回报的资产。这类资产往往表现出更高且稳定的分红水平，但更为关键的在于，稳定分红水平背后企业稳定的现金流和盈利水平。站在未来较长周期的维度来看，如果经济周期弹性降