数说资产配置系列之十二：全天候策略再思考，多资产及权益内部的应用实践.docx

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

目录

全天候策略：从风险平价出发 5

从风险平价到“场景平价”、宏观因子平价 8

基于宏观敏感性的风险中性思维 12

全天候思想的权益资产内部实践 14

风险提示 20

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

图1：桥水全天候ETF持仓分配 5

图2：桥水全天候ETF净值 5

图3：大类资产风险平价组合净值 7

图4：静态场景平价组合净值 10

图5：场景平价与风险平价组合历史平均仓位 10

图6：动态场景平价组合净值 10

图7：动态与静态场景平价组合历史平均仓位 10

图8：大类资产因子平价组合净值 11

图9：大类资产宏观敏感性场景平价组合净值 13

图10：全天候策略思想示意 14

图11：行业指数场景平价组合（回归法）净值 15

图12：行业场景平价组合净值（敏感性方法，经济、流动性） 17

图13：行业场景平价组合净值（敏感性方法，经济、流动性、信用） 17

图14：股票全天候组合净值 19

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表1：构建大类资产配置指数的标的 6

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

表2：大类资产风险平价组合表现 7

表3：桥水全天候不同场景对应资产类别 8

表4：不同宏观变量对应暴露最高、最低的组合（静态数据） 9

表5：大类资产场景平价组合表现 11

表6：不同宏观变量对应敏感度最高、最低的组合（静态数据） 12

表7：大类资产各全天候组合年度表现 13

表8：不同宏观变量对应暴露最高、最低的行业指数组合 15

表9：行业指数场景平价组合（回归法）表现 16

表10：不同宏观变量敏感性最高、最低的行业指数组合 16

表11：行业指数场景平价组合表现 17

表12：不同行业指数组合的年度表现对比 18

表13：股票全天候组合表现 19

表14：不同股票全天候组合的年度表现对比 19

资料来源：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明全天候策略：从风险平价出发

资料来源：

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

桥水的全天候策略一直因其相对稳健的表现、抵御周期波动的思想而获得投资者的青睐。2025年3月，桥水与道富合作发行了全天候策略ETF，该策略将原先用于对冲基金的策略以更透明的ETF形式提供。截至5月末，该产品规模约2.04亿美元，杠杆水平约为1.8倍，根据其官方材料，其不同资产3月末的配比如下：

道富，申万宏源研究图1：桥水全天候ETF持仓分配

道富，申万宏源研究

但从其目前每日披露的持仓中我们并未看到除黄金以外的具体商品信息，这部分仓位可能由跨境收益互换TRS来实现，因此在持仓明细上有所出入。

资料来源：在成立后的3个月中，市场出现了较明显的波动，全天候ETF也迎来大幅波动，在成立后1个月的4月8日达到最大回撤8.78%，但到5月末回撤已经基本修复，净值回到初始值以上：

资料来源：

图2：桥水全天候ETF净值

Wind，申万宏源研究，截至2025/5/30

Wind，申万宏源研究，截至2025/5/30

从目前的表现来看，全天候ETF符合Beta策略的特征：资产持有主要为多头，在贸易冲突冲击下各大类资产都有不同程度下跌，策略也有明显回撤，但后续事件缓和后净值能够逐渐修复。在以上同时间段，杠杆水平1.2倍的美国风险平价ETFRPAR最大回撤约8%，杠杆水平1.7倍的风险平价ETF UPAR最大回撤约11%，全天候ETF的回撤介于两者之间，而与两只产品的收益相关性都在0.9以上，可以认为属于同类策略产品。

实际上，提到全天候策略，大家首先会想到的也便是风险平价模型，两者在基础思想上有一定相似之处，都希望资产之间的风险足够分散以抵御不同环境的冲击，因此我们一般也会把风险平价作为最狭义的全天候策略。除了收益相关性，从以上全天候ETF的持仓分布来看，其股票：商品：债券的配置比例约为25%：20%：55%，与直接按照风险平价思想运作的产品RPAR的目标配置比例也较为接近。

本报告中，我们从最基础的风险平价策略出发，探讨全天候策略的各种可能构建方式，除了最经典的在本身相关性不高的股票、债券等大类资产之间进行尝试，我们也探索在相关性较高的权益资产内部应用全天候思想的可能性。

首先，我们从大类资产出发，选择国内可以通过ETF配置的资产，以其跟踪的指数为标的进行风险平价的测算，我们选择的资产如下