同益中深耕超高分子量聚乙烯纤维，进军芳纶双主业快速发展.docx

投资案件

投资评级与估值

公司是我国超高分子量聚乙烯纤维规模企业，主要产品包括超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料，其中复合材料分为无纬布和防弹制品两大类。超高分子量聚乙烯纤维是制作无纬布的主要原材料，公司又在无纬布的基础上，经特定工艺和材料制成防弹制品。公司通过外延内生扩张产能，目前拥有UHMWPE纤维、无纬布产能分别为7960、2175吨，同时切入芳纶及芳纶纸市场，在全球快速增长的需求驱动下，公司进入业绩释放期。

预计公司2025-2027年归母净利润2.50、3.11、3.72亿元，对应PE估值为19/16/13倍。选取可比公司中复神鹰、光威复材、神马股份、聚合顺、泰和新材、华峰化学，可比参考公司平均PE为105/38/25倍。公司PE估值明显低于行业平均水平，考虑到UHMWPE纤维行业处于产能投放时期，短期竞争压力加剧，谨慎性原则下，首次覆盖给予“增持”评级。

关键假设点

1）随公司的新增产能释放，预计UHMWPE纤维业务2025-2027年销售量达

7500、8000、8000吨，同时价格底部回暖，分别达7、7.3、7.3万元/吨，毛利率分别为35%、35%、35%；2）随公司募投项目产能释放，预计无纬布业务2025-2027年销售量达1700、2000、2500吨，同时价格小幅提升，分别为30、32、32万元/吨，毛利率分别为45%、45%、45%。

有别于大众的认识

市场担心行业新增产能较多，竞争压力加剧，导致公司产品盈利能力大幅下滑。我们认为，行业虽然规划新增较多产能，但多数产能仍聚焦在民品领域，军品领域依旧有望保持优异的格局。军品扩产具备一定门槛，由于军品原材料质量要求较高，并且在下游企业成本占比不高，因此供应商的引进尤其困难，在下游客户认证通过前需要经历测试、定型和试用，部分企业需要一到两年的认证时间周期。因此，我们认为虽然民品领域竞争加剧，但是军品领域格局有望维持。公司凭借自身研发实力，采取差异化竞争思路，下游应用更多针对防弹等军品防护中，叠加自身的品牌和渠道优势，有望在行业扩产情况下保持自身核心竞争力。

股价表现的催化剂

下游订单需求旺盛；无纬布产品销量占比进一步提升。

核心假设风险

1)下游需求不达预期；2)行业有新进入者，竞争格局恶化；3)原材料价格波动；

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4)并购芳纶业务整合效果不达预期。

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目录

TOC\o1-2\h\z\u超高分子量聚乙烯纤维规模企业，布局下游复合材料 6

深耕行业20余年，国投集团旗下新材料平台 6

2024年业绩高增，产品结构向复合材料倾斜 7

超高分子量聚乙烯纤维空间广阔，行业高景气度有望延续 9

原料端：UHMWPE是主要原料，供给充足 12

需求端：军用民用两翼齐飞，需求高速增长 13

供给端：全球总产能持续提升，但供需缺口依然存在 18

产能高速扩张+核心技术奠定公司后续增长 20

内生外延产能扩张，打造高性能纤维集群 20

高度重视科技创新，产品性能优异 22

盈利预测与投资评级 25

风险提示 28

图表目录

图1：公司全产业链布局 6

图2：公司发展历程 6

图3：公司股权结构 7

图4：公司收入及其增速情况 7

图5：公司归母净利润及其增速情况 7

图6：公司营业收入产品分布情况 8

图7：公司毛利率与净利率情况 8

图8：公司主要产品毛利率情况 8

图9：公司超高分子量聚乙烯纤维产销情况 9

图10：公司无纬布产销情况 9

图11：超高分子量聚乙烯纤维发展历程 11

图12：干法凝胶纺丝工艺流程 11

图13：湿法凝胶纺丝工艺流程 11

图14：全球超高分子量聚乙烯纤维需求情况 13

图15：我国超高分子量聚乙烯纤维需求情况 13

图16：欧美超高分子量聚乙烯纤维应用分布 14

图17：我国超高分子量聚乙烯纤维应用分布 14

图18：超高分子量聚乙烯纤维的防弹应用 15

图19：防弹类纺织品市场规模（单位：亿美元） 16

图20：我国军事装备超高分子量聚乙烯纤维需求及增速 16

图21：我国海洋领域超高分子量聚乙烯纤维需求及增速 17

图22：我国安全防护领域超高分子量聚乙烯纤维需求及增速 17

图23：灵巧手驱动模块 18

图24：腱绳传动的几种形式 18

图25：我国超高分子量聚乙烯纤维产能占比高 19

图26：我国超高分子量聚乙烯纤维产能利用率较低 19

图27：芳纶纸在电气绝缘领域的