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第22卷第4期(总第l24期)系统工程Vo1．22．No．4

2004年4月SystemsEngineeringApr．，2004

文章编号：1O0I-4098(2004)04—0030—06

新股价值低估的随机前沿分析

王春峰，姚锦

(天津大学金融工程研究中心，管理学院，天津300072)

摘要：把新股价值低估作为新股发行的间接成本，综合考虑1999至2001年在沪深两市首次公开发行、外资

股增发和A股增发共341只新股．应用随机前沿成本函数，从整体上测度新股间接发行成本的合理性。研究

发现，新股价值低估程度远高于随机前沿成本函数决定的成本前沿，说明新股发行过程中有较多的不舍理间

接发行成本，效率损失比较严重。

关键词：新股发行；价值低估；成本；效率；随机前沿方法

中图分类号：F830文献标识码：A

发行成本。但在中国这样的新兴市场中，初始收益率受供

1研究背景求关系、市场泡沫等多种外界因素影响，发行人和承销商

股票发行的“价值低估”是指，新股的发行价低于其很难进行合理的预测和估计。因此，中国股票发行市场中

二级市场的短期均衡价，导致新股存在初始收益率(二级的高额初始收益率包含了较多的不合理成分，不能真实反

市场价格与发行价之差除以发行价)的现象。解释“价值映新股的合理成本。造成这种现象的原因在于，初始收蘼

低估”现象的一个重要理论是基于投资者、发行人和投资率把新股上市后的交易价格作为均衡价格，并以此为参照

银行之间的信息不对称。其中有代表性的如Baron(1982)来量度新股发行定价偏低的程度，这就使得初始收益率受

从发行人与投资银行间信息不对称角度提出的投资银行二级市场价格的影响较大。但学术界对中国股票市场是否

假说，Rock(1986)的“中签者的诅咒”以及Allen和达到弱有效仍存在较大分歧。当二级市场运行效率较低的

Faulhaber(1989)，Grinblatt和Hwang(1989)，Welch时候，其价格发现功能较弱，新股的交易价格不能反映其

(1989)提出的信号假说则从发行人与投资者的信息不对真实价值和相关信息，就不能作为均衡价格；另一方面，初

称角度来进行解释。这些理论共同认为，在理性的有效市始收益率也受发行价的影响，如规模较大、成立时间较长

场中，为了消除投资者、发行人和投资银行之间的信息不的发行人通常风险较小，发行成本应较低，但由于其发行

对称，保证股票成功发行，投资银行和发行人故意将发行价往往比较低，因此也会产生较高的初始收益率。

价定得低于新股的真实价值。因此，新股价值低估反映了Lee，Lochhead，Ritter和Zhao(1996)提出新股价值低

发行人为吸引投资者申购新股而让利给投资者的程度，这估是新股发行的间接成本，是一种隐性的成本，用新股初

种让利是发行人进行公开股权融资的合理成本。始收益率来测量。而包括承销费、审核费等在内的发行费

但不同的市场之间的价值低估程度有较大的差别。用则是直接成本。直接发行成本可以看做是发行人在一级

Ritter(1998)对比了全球3O个主要证券市场的新股初始市场上的成本，在发行前基本上就已经确定了，其中最主

收益率后发现．美国、英国、德国等成熟市场的价值低估程要的部分是发行人支付给承销商的承销费。间接成本则是

度在15左右或更低，而中国1990—1996年平均为发行