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慕2008／5

新股定价效率的随机前沿分析：以SE0为例

谢赤刘畅

摘要：新股定价是否合理关系到发行企业、承销商及投(一)发行市场与流通市场分割的解释

资者等的切身利益。传统评估新股定价这种一级市场行这也是最直观的解释：新股定价属于发行市场行为，发行

为的方法常常要借助于股票在二级市场表现的数据。本企业与承销商为新股定价时主要考察的是企业基本面的情

文探讨了可以不依赖于股票后市数据就可以评估新股定况，并同时受限于发行市场的整体环境特征。虽然定价者也

价的方法——随机前沿分析，并利用中国沪深两市A股增以流通市场的部分指标如市盈率作为参考，并且两个市场之

间并非完全割离，然而基于将流通市场的价格作为发行市场

发(SEO)的样本数据进行了实证研究。

的合理定价估计的方法终究只是一个间接评价方法。由于流

关键词：股票市场；定价效率；随机前沿分析

通市场股票价格还受到供求关系等多种因素的影响，所以不

中图分类号：F830．91文献标识码：A

能简单认为股票的后市均衡交易价格就可以作为其发行合理

文章编号：1001—490X(2008)5—008—03

定价的估计。应该基于发行市场找到一个可以直接估计新股

作者：谢赤，湖南大学工商管理学院教授，博士生导

合理定价的方法。

师；／刘畅，湖南大学工商管理学院；湖南，长沙．410082

(二)基于中国股票二级流通市场有效性的解释

基金项目：国家社科基金重点项目(07AJLO05)；全国高以新股后市价格推断其准入价格的方法还乐观地依赖于

校青年教师奖励基金项目(教人司2002[123])；教育部有效市场假说的成立。Fama(1970)在其关于有效市场的经

博士点专项科研基金项目(20070532002)典论述中提出：当一个市场中的价格总是能够充分反映所有

可获得的信息时，该市场便是有效的。基于该论述，在一个有

效的股票市场上，股票价格应该包含所有可获得的关于企业

一引言

价值的信息，并且当新信息到来时，股价应该能够对其产生充

首次公开发行(IPO)及股票增发(SEO)是新股发行的两分、及时而准确的反映，从而使得投资者无法通过套利获得超

种重要形式。一直以来，新股的发行定价问题都是公司理财额利润。

领域的核心课题。根据所获得的信息层次的不同，有效的股票市场可以进

关于新股定价是否合理的研究主要围绕抑价这一现象展一步分为弱式有效、半强式有效以及强式有效三种形式。三

开。一部分学者认为，新股的上市交易价格是其合理价格的者可以分别基于历史信息、公开信息以及内幕信息对股价进

反映。Logue(1973)和Ibbotson(1975)等从IPO发行价低于其行调整。因此，在最理想的情况下，只有市场达到强式有效．

上市首日收盘价的抑价现象中得到IPO定价普遍偏低的结股票上市交易价格才可以被视为其发行定价合理价位的参

论。同样，Smith(1977)等也认为SEO定价偏低，但是SEO抑考。然而，二十世纪晚期关于IPO及SEO长期弱势的研究对

价率要远低