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证券研究报告|宏观研究

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宏观研究

内需偏弱下的经济修复与政策应对日期：2025.09.26

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分析师尤春野

报告要点登记编码：S0950523100001

平减指数出现较长期负增长，通缩螺旋持续强化，且与过去两次有所不同。

2023年二季度以来，GDP平减指数连续9个季度负增长，包含2025年二季：youchunye1@w

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度，已经达到三年时间。超过了亚洲金融危机时期的6个季度以及全球金融危相关研究

机冲击下的3个季度。我们认为尽管三轮平减指数为负的现象在表面上相似，《关税战后的全球新秩序》(2025/7/17)

其背后的成因、机制与表现形式却存在实质性差异。1998年和2008年是由《地方债务压力何时出清？财政还需加码多

外部冲击诱发、通过快速政策刺激予以对冲的短期收缩，而本轮则是缺乏外部少才能稳增长》(2025/6/23)

冲击背景下持续时间偏长、结构特征较为复杂的一轮名义价格收缩周期。我们《俄乌冲突的推演及影响》(2025/3/17)

认为不仅表征出物价下行的表层问题，更预示着经济运行内部机制面临深度调《房地产深度报告（二）：土地财政退潮-经

整的转折期。济增长模式的转折点与地产的未来》

内需偏弱并非周期性，而是结构性。本轮通缩不是单纯的“需求不足”，而是由(2024/9/20)

房地产、债务和财政相互咬合、反复放大的链式反应：房价下跌和销量转弱削《房地产深度报告（一）：我国历史上的七次

弱了居民财富效应与企业利润，资产负债表恶化进一步压低银行风险偏好与信深度调整》(2024/9/19)

贷派生；土地财政退潮令专项债从“增量投资”转为“缺口填补”，公共投资乘数

下降；名义增速与物价随之走弱，通缩预期被固化。正因如此，政策效果显得

见效偏慢。我们认为应当按照“托住名义—修复传导—再造预期”的顺序推进，

而非寄望单一工具的快速反转。

国际经验丰富，但无法照搬使用。日本掉入通缩的核心在于资产负债表收缩与

通缩预期固化相互强化，政策失误在于出清迟缓、紧缩过早、沟通不足，导致

“名义—利润—信用”链条螺旋下行；真正的转机来自宽松货币与政策协调叠

加工资粘性重建，当工资与服务价格形成温和上行的名义锚、长端利率稳定在

可承受区间，企业和居民的长期决策才发生转向。我们认为我国无法直接复制

负利率和硬性YCC，但可以在现有框架下对标“收益率曲线管理+结构性工具

+收入粘性”。欧元区走出通缩边缘依赖三方面：央行以明确承诺压低期限溢

价，银行通过定向长期资金和不良出清修复信用传导，财政规则适度放松并提

供公共投资托底。真正起决定作用的并非负利率和资产购买本身，而是“锚定

预期+修复传导+财政协同”的组合，我们认为中国