【国盛-2025研报】宏观点评：PMI连续8月处于线下的背后.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究

gszqdatemark

20251130

年月日

宏观点评

PMI连续8月处于线下的背后

事件：2025年11月制造业PMI为49.2%（前值49.0%）；非制造业作者

PMI为49.5%（前值50.1%）。

分析师熊园

核心观点：制造业PMI已连续8个月处于荣枯线下方，本月小幅回升执业证书编号：S0680518050004

符合季节性；分项看，供给和外需反弹更多，新出口订单指数明显回邮箱：xiongyuan@

升、主因中美贸易局势短期缓和；服务业PMI超季节性回落，主因假相关研究

期效应消退、以旧换新政策效果减弱。继续提示：近几个月经济呈现加1、《10月PMI超季节性回落的背后》2025-10-31

速下滑的迹象，但全年“保5%”有惊无险，短期紧盯3大会议：12月2、《中央经济工作会议前瞻》2025-11-29

上中旬政治局会议中央经济工作会议、对2026年政策定调，12.103、《紧盯12月三大会议》2025-11-23

4、《迟到的超预期—9月美国非农就业点评》2025-11-

美联储议息会议、是否降息很关键。此外，也要关注其它3类政策：

21

我国会否降准降息（预计2026年一季度之前大概率会降）；稳地产可5、《10月财政数据的4点关注》2025-11-18

能的组合拳；短期政策接续，包括四季度政策性金融工具、结存限额下

拨、重启买卖国债等政策的效果，各部门对2026年以旧换新、谋划新

一批重大项目的“吹风”等。

1、11月制造业PMI季节性回升、仍处于收缩区间，非制造业PMI

回落。11月制造业PMI为49.2%，环比回升0.2个百分点，持平季节

性（2015-2024年11月PMI环比变动中位数为0.2个点），连续8个

月处于收缩区间。11月非制造业PMI环比回落0.6个百分点至49.5%，

其中服务业、建筑业PMI分别变动-0.7、0.5个百分点。11月综合PMI

产出指数环比回落0.3个百分点至49.7%，其中制造业生产指数和非

制造业商务活动指数分别为50.0%和49.5%，指向整体经济扩张有所

放缓，可能与假期效应消退、以旧换新政策效果减退等因素有关。

2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：

1）供需均反弹、供给和外需反弹更多。供给端，11月PMI生产指数

为50.0%，较上月回升0.3个百分点，由收缩区间反弹至荣枯线。结

合高频看，11月汽车半钢胎开工率小幅回升、PTA开工率小幅放缓。

需求端，11月PMI新订单指数回升0.4个百分点至49.2%，连续5个

月处于收缩区间，其中新出口订单指数回升1.7个百分点，指向供需

均反弹、供给和外需反弹更多。行业看，农副食品加工、有色金属冶炼

及压延加工等行业供需两端处于高位；石油煤炭及其他燃料加工、化

学纤维及橡胶塑料制品等行业供需两端则相对偏弱。

2）出口订单明显回升，预计11月出口反弹。出口端，11月新出口订

单指数回升1.7个百分点至47.6%，主因中美贸易局势短期缓和，但

依旧处于收缩区间；高频看，11月韩国前20日出口同比8.2%（前值

-8.2%），预计11月出口有所反弹；进口端，11月进口订单回升0.2

个百分点至47.0%，仍然处于收缩区间。