【民银-2025研报】波司登（03998）：10-11月表现出色，多重动力推动旺季动销，期待全年高质量增长.pdfVIP

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波司登（3998.HK）：10-11月表现出色，

2025年12月8日多重动力推动旺季动销，期待全年高质量增长

FY26H1符合预期，波司登主品牌稳健增长，主动去库轻装上阵：

民银国际研究团队FY26H1集团收入同比+1.4%至89.3亿元，归母净利润同比+5.3%至

11.9亿元，利润增长快于收入。期末存货额同比-20%，主因公司放缓

分析师：何丽敏

原材采购节奏+主动去库铺垫旺季，应收周转天数同比-4天至59天。

电话：

(1)分部收入中，品牌羽绒服同比+8%至65.7亿元，OEM/女装收入

Email：liminhe@

分别同比-12%／-19%，OEM因关税变动及海外消费力而承压。

(2)品牌羽绒服业务，主品牌增长好于其他，线下好于线上。FY26H1

评级买入主品牌收入同比+8%至57.2亿元，雪中飞/冰洁收入分别-3%/-26%；

批发/自营同比+8%/+7%，线上营收同比+2.4%。

波司登（3998.HK）(3)品牌羽绒服占比上升使集团利润率提升。FY26H1集团毛利率同

目标价（港元）5.80比+0.1pp至50.0%，品牌羽绒服/OEM毛利率同比-2pp/+0.4pp，主品

潜在升幅/降幅+18.4%牌毛利率同比-1.5pp至64.8%，因1H批发增长快于自营及主动去库。

目前股价（港元）4.90

52周内股价区间（港元）5.37-3.46深化功能科技+时尚美学，多动力推动旺季动销，10-11月表现亮眼：

总市值（亿港元）571.8

近3月日均成交额（亿港元）1.2(1)产品端，主品牌新品阵容强大，夯实功能科技+时尚美学，差异化

注：截至2025年12月8日收盘价竞争。期内户外极寒、小香风、泡芙创新系列增长亮丽，聚焦户外/休

闲/商务/时尚四大场景，与国际顶尖设计大师合作。主品牌合作前顶

奢创意总监KimJones推出Areal高端线、合作机能风设计大师

股价表现

ErrolsonHugh推出Vertex叠变三合一羽绒，市场反馈热烈。

60%

40%(2)主品牌单店提质增效+1H存货有效去化+有利的销售周期（26春

20%节晚于25年），有望推动折扣和毛利率改善，推动旺季动销。FY26H1

0%主品牌净关67家，因精细化运营及打造Top店；雪中飞净增126个。

-20%

(3)据业绩会，FY26全年指引维持（收入同比+10%，利润增长快于

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