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华福证券证券研究报告|专题报告金融工程2025年9月20日如何参与高估值的转债市场——可转债择时策略研究

华福证券投资要点?如何理解转债的高估值时间段配置视角：当前估值处在近一年高分位（P≥90%），风险补偿变薄，中长期回报中枢偏低。交易视角：高估区常伴随短线脉冲与拥挤交易，简单被动降仓容易错过弹性段。综合来看，整体策略应以“持有但不加注”为基本取向。?如何在高估值时段降低回撤P≥80%（高位区）：不做择时，维持高仓位。P80%（配置区）：跟随估值动量——斜率上行加仓，斜率下行减仓。估值动量口径：Mom=value?MA5×(1+5bp)（以5bp作为“有效上破”缓冲，过滤均线附近噪音）。?最新信号与投资建议高估值阶段维持转债仓位不动稳健方案｜双低策略：结合择时风险可控（出现类似2022的环境，回撤由约14%=7%)进取方案｜低溢价率策略：乐观情形2021年收益率57%，若出现类似2022的环境，通过择时回撤由约28%=14%?风险提示：本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。2

华福证券目录?如何理解转债的高估值时间段?如何在高估值时段降低回撤?风险提示3

华福证券1.1从估值维度出发?(?)=??2+??+??转债市场估值处于历史高位?：转股价值???通过一条二次曲线来拟合转股价值和转债价格之间的关系是一个简单而使用的方法蓝色的点代表转债实际市场价格◆定义风向标估值?刻画估值水平：红色的线代表风向标定价的理论价格风向标定价模型下，转股价值为100的转债理论价格（风向标价格指（注：为避免高价转债对拟合结果的影响，我们剔除了转股价值在200以上的转债）数），可以作为转债市场估值标准——?(???)风向标定价模型示意图风向标估值历史时间序列数据数据：Wind，华福证券研究所4

华福证券1.2估值历史高位需要减仓吗？?不同的估值分位点下，未来一个月的转债表现不同分位点对应中证转债接下来一天的收益（2018以来）分组样本数平均收益中位数25%分位75%分位收益0概率Q1Q2Q3Q4Q5446.0247.0273.0304.0594.00.030%0.050%0.000%0.010%0.050%0.00%0.07%0.00%0.04%0.05%-0.32%-0.29%-0.33%-0.27%-0.28%0.38%0.36%0.28%0.36%0.41%50.7%55.1%50.2%53.3%54.2%?高估的时间点是追求收益的关键时点，从短期收益（1天或者1周）上来看不一定需要减仓。??从平均数和中位数来看都是有可能继续上涨的。当然从长期来看，赔率是更低的，长期配置价值低于低估值情形。不同分位点对应中证转债接下来一周的收益（2018以来）风向标估值分位点（滚动250个交易日）分组样本数平均收益中位数25%分位75%分位收益0概率Q1446.0Q2247.0Q3273.0Q4304.0-0.13%-0.02%-0.85%Q5590.00.19%0.25%-0.73%0.17%0.32%0.06%-0.72%0.26%-0.43%0.99%1.19%0.83%0.83%1.11%52.2%61.5%46.9%49.0%58.0%0.16%-0.08%-0.70%不同分位点对应中证转债接下来一年的收益（2018以来）分组样本数平均收益中位数25%分位75%分位收益0概率Q1Q2Q3Q4Q5415.00230.00259.00240.00481.0012.57%9.21%5.35%2.52%2.21%12.29%10.05%6.98%0.37%2.60%7.72%5.58%-1.11%-2.81%-3.67%17.20%14.63%10.60%8.83%90.4%86.1%69.5%51.7%57.0%7.27%说明:风向标估值是华福金工刻画的转债估值指数，上图展示的是站在某一个时间点，当前估值相对比最近一年估值的分位点情况，刻画估值在最近一年相对高低估程度。说明:Q1-Q5分别对应处于0-0.2，0.2-0.4，0.4-0.6，0.6-0.8，0.8-1的估值分位点分组数据：Wind，华福证券研究所5

华福证券1.3估值的上升如何理解？?跟踪每天估值是否是趋势性上升??逻辑上，我们认为估值短期下行代表资金流出转债，上行则是流入转债资产