【东吴-2025研报】2026年财政可能有两个超预期.pdfVIP

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2026年财政可能有两个超预期2025年12月30日

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◼核心观点：尽管市场普遍预期2026年财政的边际增量资金可能放缓，证券分析师芦哲

但财政支出仍有可能超预期。超预期主要来自两个方向：一是物价回升

将带来的财政收入增量；二是2025年有较多的财政“余粮”留到下年执业证书：S0600524110003

使用。具体而言，若PPI同比增速回升1.8个点（-2.4%→-0.6%），可luzhe@

能带来约2600亿元的额外税收收入，这一效果相当于赤字率提高0.2证券分析师占烁

个点（即4.0%→4.2%）；同时，今年支出偏慢，财政“余粮”可能超执业证书：S0600524120005

5000亿。这两项合计7600亿，可额外提升一般公共预算支出增速约2.6

zhansh@

个百分点，从而在预算框架内实现超预期的支出扩张。

◼（1）赤字率不增，财政支出增速也能提升。不应单纯以赤字率的高低相关研究

来评判财政的积极程度，财政支出的实际增速受多种因素驱动，历史上《以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太

曾多次出现赤字率不增但支出增速反而回升的现象。最近的两次，一是

上皇”的尾部风险有多大？》

2021-2022年，官方赤字率从3.2%下调至2.8%，但财政支出增速反而从

0%大幅拉升至6.1%。二是2016-2018年，赤字率虽然从3%降至2.6%，2025-12-29

支出增速却从6.8%攀升到了8.8%。《12月出口增速预计将小幅回落》

◼（2）“赤字不增、支出提速”可能来自于两个超预期。我国财政支出增2025-12-28

量由收入增长、赤字增量以及调入和结转结余资金等多个因素共同支

撑。因此即使2026年预算赤字率维持稳定，财政仍有超预期可能。这

种超预期可能来自于两方面，一是物价增速回升带来的财政收入增速回

升，二是今年没有花完的钱，大量财政“余粮”形成的“调入及结转结

余资金”。

◼（3）超预期一：物价增速回升带来的税收收入增加2600亿。我国现行

的间接税体系对物价波动极度敏感，原因是间接税的税基直接与物价绑

定，传导途径短。物价变化主要通过增值税、附加税、企业所得税及资

源税等四大渠道影响税收收入，这四大渠道合计占全国税收收入的近

67%。从历史经验来看，PPI增速每回升1个百分点，税收增速通常可

提升0.5-0.8个点。这意味着如果按照Wind一致预期PPI明年回升1.8

个点，有望带来约2600亿元的税收增收，其经济效果大致等同于将赤

字率额外提高0.2个百分点。

◼（4）超预期二：2025年沉淀的财政“余粮”。2025年前11个月，中国

财政存款累计新增2.04万亿元，创下历史同期最高水平，预计全年财政

存款增量将超过5000亿元。这一巨额结余的形成，本质上是因为2025

年财政支出进度显著慢于预算目标，前11个月一般公共预算支出和政

府性基金支出都偏慢。一般公