【财通-2025研报】去库信号仍待观察.pdfVIP

去库信号仍待观察

证券研究报告宏观专题报告/2025.12.28

核心观点

分析师张伟❖工业企业利润增速为何回落：11月，工业经营量价同降、利润率增速回落，

SAC证书编号：S0160525060002

工业利润增速的“恶化”，除了利润率的掣肘，与基数也有较大关系，这一点

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延续了10月的态势。

联系人连桐杉

❖分结构来看：

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❖上游采矿业“增利+增收+大幅增率”，与上个月相比利润出现大幅提升，营收

增速也由负转正。非金属矿采选营是核心支撑，可能受到11月《关于增强消

费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》的拉动。

❖上游原材料工业“增收+增利+不增率”，利润率最差。企业处于“控产维利”

阶段，其背后可能是由于11月生产经济指标疲弱、旺季需求恢复有限和多地

环保限产等多因素综合影响的结果。

❖中游中间品制造业掣肘于PPI，呈现“不增利+不增收+小幅增率”。“原材料

-产成品”价格剪刀差不断拉大，依旧压制了中游环节的利润空间。装备制造

业仍然受益于企业的出海和产业链的重构。

❖下游消费品制造业靠PPI支撑，呈现“不增利+不增收+增率”。由于饮料茶

酒行业成本相对刚性、品牌溢价高、价格传导顺畅，因此利润率中枢高且波动

小，但单月数据容易被非经营性收益放大，11月饮料茶酒行业利润率超季节

性可能是受到部分龙头酒企将所持银行、券商股份近期集中减持确认的一次

性投资收益影响。

❖库存视角来看：

❖去库信号尚不明确仍需进一步观察。截至11月末，规上工业企业产成品存货

同比增长4.6%、较10月末增速提升0.9个百分点；剔除PPI后的实际库存

增速6.8%，较10月5.8%增速小幅提高。继7月去库之后，企业4个月持

续补库。这与11月PMI数据企业为了避免“生产越多就亏损越多“的负循

环开始优先利用库存来满足需求背离，我们认为，PMI数据显示去库，工业

企业经营数据显示实际库存仍在上升，这表明去库信号尚不明确，可能是因

为内需较弱的原因被动累库，需要进一步观察。

❖风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；

规上工业企业利润率等测算误差。

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