通威股份周期拐点确立，成本壁垒构筑长期护城河.pdfVIP

目录

1、光伏与农牧头部企业，纵向一体化布局持续深化6

1.1光伏与农业双主业协同6

1.2管理层经验丰富，产业治理体系成熟9

1.3员工持股与回购并行，中长期激励体系完善10

2、多晶硅行业周期调整，技术进步推动成本下降11

2.1全球光伏需求驱动，产业规模持续扩张12

2.2供需失衡致使行业进入调整期13

2.3技术进步与规模效应推动成本下降13

3、政策支持与公司优势助力穿越周期14

4.盈利预测与估值17

4.1关键假设及盈利预测17

4.2投资分析意见17

5.风险提示18

6.附表19

第3页共21

图表目录

图1：公司股权结构（截至2025年9月30日）7

图2：公司双主业产业链7

图3：光伏业务收入下降，农牧营收较为稳定(百万元)8

图4：光伏业务收入占比有所下降（%）8

图5：近年来公司收入有所下滑（单位：亿元）8

图6：产业链价格下跌导致公司出现亏损（单位：亿元）8

图7：受行业因素影响公司毛利率和净利率持续下滑9

图8：公司期间费用率呈上升趋势（%）9

图923~24年多晶硅产能实现大幅增长（万吨）12

图10多晶硅月度产量（万吨）12

图11供给增加导致多晶硅价格大幅下降13

图12行业亏损使得开工率持续下滑（%）13

图13技术进步与规模效应推动多晶硅平均成本下降（元/kg）13

图14中央财经委员会第六次会议明确强调依法依规治理企业低价无序竞争14

图15通威绿材（内蒙古）12万吨工业硅项目投产15

图16公司TNC2.0-G12-66双玻全白组件功率达到730~750W16

图1725年三季度归母净利润亏损显著收窄（亿元）16

图1825年三季度毛利率7.23%（环比+5.25pct）16

表1：公司发展历程6

表2：公司管理团队产业经验丰富10

表3：通威股份股权激励与员工持股计划总体情况表（2021–2025）11

表4：多晶硅分类及基本介绍12

表5：分业务盈利预测17

表6：光伏板块可比公司估值情况18

表7：农牧板块可比公司估值情况18

表8：分部估值结果18

表9：利润表19

表：现金流量表

第4页共21

表11：资产负债表20

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1、光伏与农牧头部企业，纵向一体化布局持续深化

1.1光伏与农业双主业协同

通威股份有限公司（股票代码：600438.SH）前身可追溯至眉山县渔用配合饲料厂，

2004年于上海证券交易所上市。公司起家于农牧饲料领域，早期专注于水产饲料及畜禽饲

料业务，并逐步成长为国内领先的综合饲料生产企业。2007年，公司依托子公司永祥股份

进入高纯晶硅领域，正式进军光伏新能源产业，随后通过对合肥太阳能、通威新能源等企业

的重组整合，完善了从硅料、电池到组件、电站的全产业链布局。经过多年发展，通威股份

已形成“绿色农牧＋清洁能源”双主业驱动的格局，成为全球领先的高纯晶硅与太阳能电池

制造商。

在农牧板块，公司长期保持国内水产饲料头部地位，产品覆盖水产、畜禽、宠物及特种

饲料等多个系列，销售网络遍布全国及东南亚地区。凭借在配方研发与智能制造领域的技

术积累，公司连续多年位列中国饲料行业前列。在新能源板块，公司已成长为全球领先的高

纯晶硅与太阳能电池制造商。截至2025年上半年，公司高纯晶硅总产能超过90万吨，太

阳能电池产能超150GW。依托垂直一体