2026年投资展望系列之十二：股债之锚，2026通胀的温度-260105-华西证券.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究报告

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2026年01月05日

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股债之锚，2026通胀的温度

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2026年投资展望系列之十二评级及分析师信息

分析师：刘郁

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►2025年通胀回顾：CPI低位波动，PPI磨底修复邮箱：liuyu9@.cn

SACNO：S1120524030003

CPI结构分化，核心CPI超季节性韧性，能源拖累显著。CPI整体

低位运行，累计涨幅显著低于往年同期。2025年1-11月，CPI环比累计

上涨0.5%，不仅弱于2021-2024年同期均值0.8%，更远低于2015-分析师：肖金川

2019年同期均值2.1%。不过，这已经好于2024年同期的0.1%。拆分邮箱：xiaojc@.cn

SACNO：S1120524030004

来看，通胀数据的结构性分化特征显著，核心CPI“逆势”走强，其超预期

的表现高度依赖金价的单一拉动，而食品内部呈现“冰火两重天”的景

象，能源价格则受制于国际油价回落，构成主要拖累。联系人：洪青青

邮箱：hongqq@.cn

PPI呈现“上半年磨底、三季度分化、10-11月温和回升”的修复路

径。8月是“反内卷”政策落地之后，PPI的关键分水岭。分行业来看，绝

大多数高权重行业均陷入负值区间，仅有色金属链条形成唯一的正向支

撑。究其原因，内需不足与“内卷式”竞争形成“双重压制”，PPI的下行压

力主要源于以下两类核心行业：第一类是高权重的中游制造行业，主要

受“内卷”竞争拖累。第二类是上游资源与原材料行业，受地产基建需求

疲软与国际油价回落的共振拖累。

►2026年CPI展望：猪周期有望企稳，通胀中枢温和抬升

在2026年基期轮换中，猪肉权重有望上升，金银珠宝权重或下

降。回顾2016年与2020年两次基期轮换，均呈现“食品降、服务升”的

特征，主要遵循“消费升级”主线。2026年权重调整逻辑或发生逆转：其

一，地产供需格局重塑，居住项权重面临下调（预计-3.0pct）。其二，

疫后修复弹性释放，服务类消费权重显著抬升（预计文娱+2.2pct，交

通+1.4pct）。其三，恩格尔系数回归下行通道，食品烟酒权重延续调降

（预计-0.7pct）。值得注意的是，猪肉权重或回升至2.0%以上，CPI对

“猪周期”敏感度可能上升，而黄金所属的“其他用品和服务”分项权重或

被下调。

展望2026年，一是支撑2025年核心CPI的三大因素持续性将呈现

显著分化：贵金属板块长期上涨逻辑坚挺，但权重下调，高基数下对

CPI拉动将边际收敛；“以旧换新”政策从“扩围”转向“优化”，短期家用器

具价格面临需求透支后的回调压力；医疗服务受益于支付改革深化，或

将继续提供支撑。

二是中性假设下2026年猪周期有望拉动CPI约0.36个百分点。在

“反内卷”政策重塑供给格局与能繁母猪去化兑现的双重共振下，猪价具

备见底回升的内生动力。复盘2015年以来的三轮猪价上行周期，我们

构建中性假设：设定本轮温和上行周期持续约6