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研究证券虚假陈述中的投资者保护——基于《证券法》第85条的

司法适用

摘要

随着我国资本市场的深化改革与全面注册制时代的到来，信息披

露作为连接上市公司与投资者的核心桥梁，其真实性、准确性、完整

性已成为维系市场信心与秩序的生命线。然而，证券虚假陈述行为屡

禁不止，严重侵害了广大投资者的合法权益，成为制约资本市场高质

量发展的顽瘴痼疾。在此背景下，2019年修订并于2020年施行的《中

华人民共和国证券法》，特别是其第八十五条关于虚假陈述民事赔偿

责任的规定，对原有的法律框架进行了颠覆性的重构。本研究旨在深

入探讨新《证券法》第八十五条在司法实践中的具体适用情况，系统

性地分析其在责任主体认定、归责原则、责任形式以及免责事由等方

面所带来的深刻变革，为在新的法律框架下更有效地保护投资者、厘

清各方主体的权利义务边界、促进资本市场法治建设提供理论依据与

实践指导。本研究综合运用规范分析法与案例分析法，在对新《证券

法》第八十五条的立法精神与制度内涵进行体系化解读的基础上，重

点选取了新法实施以来，我国各级人民法院审理的具有代表性的证券

虚假陈述民事赔偿案件作为实证研究样本，对法院在认定发行人、控

股股东、实际控制人、董监高以及中介机构的过错、划分责任比例、

适用“安全港”规则等方面的裁判逻辑与说理进行了深度归纳与提炼

。研究结果表明，司法实践正积极回应并落实新法的制度创新，展现

出从旧法下近乎“身份决定责任”的严格连带责任模式，向新法下以

“过错”为核心、以“比例”为原则的精准化、个别化责任追究模式

的深刻转型。法院在裁判中，日益注重对不同责任主体的具体职责、

注意义务与履职情况进行个别化审查，特别是对于董监高及中介机构

的勤勉尽责抗辩，开始进行更为实质性的判断，打破了过去“签字即

负责”的僵化局面。然而，司法适用中也面临着新的挑战，主要体现

为对“过错”程度的认定标准尚待统一、责任比例划分的自由裁量权

较大、以及投资者在证明被告主观过错方面依然存在现实困难。本研

究得出核心结论，即新《证券法》第八十五条通过引入过错推定、区

分故意与过失、确立以比例连带责任为核心的责任体系，极大地提升

了证券侵权责任制度的科学性与公平性，其立法精神在于激励市场主

体的归位尽责，而非单纯的严苛惩罚。这一结论对于丰富我国证券民

事赔偿的法学理论，指导司法机关在个案中准确平衡投资者保护与市

场主体合理预期，以及推动上市公司与中介机构构建更为完善的内部

治理与风险控制体系，具有重大的理论和实践意义。

关键词：证券虚假陈述；投资者保护；《证券法》第八十五条；

民事赔偿责任；勤勉尽责

引言

在当今中国，资本市场已经成为现代经济体系的核心组成部分，

是优化资源配置、推动科技创新、促进经济高质量发展的关键枢纽。

随着股票发行注册制改革的全面推行，资本市场的入口端已经极大放

开，其市场化、法治化、国际化水平达到了前所未有的高度。在这一

宏观背景下，信息披露制度的基础性地位愈发凸显。一个健康、透明

、高效的资本市场，其基石必然是真实、准确、完整、及时的信息披

露。然而，与市场的蓬勃发展相伴而生的，是证券虚假陈述这一“毒

瘤”的顽固存在。从财务造假、虚增利润，到隐瞒重大关联交易、遗

漏重大诉讼，形形色色的虚假陈述行为，如同市场的“信息瘟疫”，

不仅严重误导了投资者的决策，造成其惨重的经济损失，更从根本上

侵蚀了资本市场的诚信基础，动摇了公众对市场的信心，成为制约我

国资本市场长期健康发展的关键因素。

长期以来，我国法律体系在规制证券虚假陈述、保护投资者方面

进行了不懈的努力，但旧有的法律制度在实践中暴露出诸多不足。特

别是旧《证券法》下的民事赔偿制度，其以“连带责任”为原则的规

定，虽然在形式上为投资者提供了看似强有力的保障，但在实践中却

产生了诸多负面效应。对于上市公司董事、监事及高级管理人员（董

监高）而言，“签字即负责”的巨大连带责任风险，使得许多专业人

士对担任特别是独立董事职位望而却步，形成了“寒蝉效应”；而对

于保荐机构、会计师事务所等中介机构而言，动辄被判令承担全额连

带赔偿责任，亦使其执业风险与收益严重失衡，不利于行业的健康发

展。这种“一刀切”的责任模式，并未能有效地激励市场主体从内部

、从源头去提升信息披露质量。然而，目前关于如何在新形势下构建

一个既能有效赔偿投资者损失，又能科学界定各方责任、激励市场主

体归位尽责的法律制度，相关的理论与实践探索尚不充分，导致在司

法裁判中缺乏统一、明确的指导。因此，深入研究这一问题具有极