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行业深度报告

全球云厂回顾和展望：

行业发展高度景气，资本回报路径可期

发布日期：2026年9月3日

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核心观点

全球云厂正处于高景气与高投入并存的阶段，市场分歧集中于四个问题：1）云厂以何种方式加速回收资本开支；2）前期高速增长的投入是否已带来回报；3）多家公司自由现金流转负，压力能否化解；4）2027年前后产能集中释放,行业会否由供给受限转向过剩。

我们认为，产品与服务生态是云厂增强变现能力的核心抓手。云厂依托自研或聚合的前沿大模型，借由自建的编程、办公与多类型智能体产品生态，直接推动用户token需求放量，将算力消耗转化为可持续的经常性收入。

回报层面，资本开支正加速转化为订单与现金流。尽管投入持续高增，据我们测算亚马逊与微软的云业务资本开支效率已先行企稳，前期投入的回报路径开始清晰，订单能见度大幅拉长，验证云业务订单需求的强劲。

二季度四家云厂收入增速集体加速、利润率环比提升，行业高景气度得到验证。据亚马逊和阿里管理层，服务器与网络设备约3年回本，客户AI容量合同期限普遍超过5年，数据中心具备30年以上变现周期。此外，微软均承诺或预期自由现金流回升。

微软以M365Copilot与GitHubCopilot构成办公与编程双入口，M365Copilot付费席位超3,000万、单季净增环比翻倍，GitHubCopilot用户达5,000万，引入按用量计费后