股权结构, 财务杠杆与公司投资行为.pdfVIP

阴财会月刊 全国优秀经济期刊 全国中文核心期刊 财会月刊阴 · · 股权结构、财务杠杆与公司投资行为 汪剑锋 渊石 河 子 大 学 经 济 与 管 理 学 院 新 疆 石 河 子 83200 冤 】 【摘要 本文以我国上市公司2005~2009年的非平衡面板数据为样本，基于我国特殊的股权结构背景下讨论财务杠 杆对公司投资行为的影响。研究结果表明，在我国股权高度集中并且国有控股的环境下，财务杠杆对公司投资行为也具有 显著的抑制作用，但随着国有股权比例、控股股东掌握的股权比例的提高，财务杠杆的这种治理作用逐渐减弱。 】 【关键词 股权结构 财务杠杆 投资行为 一、引言 的财务杠杆与投资行为之间到底有着怎样的关系呢？ 公司的投资决策问题一直是财务领域中的热点话题， 本文以股权集中背景下我国上市公司财务杠杆与公司投 Modigliani和Miller（1958）指出，在完美的资本市场条件下， 资投资行为之间的关系为切入点，以非平衡面板数据为研究 企业的市场价值与资本结构无关，亦即在非完美的资本市场 样本，深入探讨企业融资结构的选择如何对投资决策产生影 条件下，企业的资本结构决策及其他融资决策也就不是无关 响，以及股权性质、股权结构等一系列公司治理变量在这种机 紧要的了。例如Myers（1977）从股东和债权人之间的代理关 制中所发挥的作用。具体而言，本文主要研究以下两个问题： 系出发研究了负债与投资支出之间的关系，认为负债造成投 一是就我国上市公司而言，财务杠杆是否会对投资支出产生 资不足，进而投资支出与财务杠杆呈现负相关关系。与此同 影响；二是在我国特殊的背景下，财务杠杆对投资支出是否存 时，Jensen（1986）和Stulz（1990）从股东和经理之间代理关系 在着差异。 的角度出发，阐述了债务具有到期还本付息的特征以及经理 二、理论分析与研究假说 受到债权人的监控这两种硬的约束作用，因此他们认为负债 在股权分散背景下，基于股东与债权人之间的代理冲突， 会抑制企业的过度投资行为，投资支出与财务杠杆也呈现负 Myers（1977）认为，代表股东利益的经营者在决定是否实施拥 相关关系。 有的投资机会时，企业的现有债务余额是一个很重要的影响 新理论的出现导致了实证研究的发展，如Lang 等 因素。当投资项目的净现值大于零小于债务面值时，虽然投资 （1996）、Aivazian等（2005）、Ahn等（2006）等都验证了财务杠 对债权人有利，但股东却不会投资。因此，过多债务融资比例 杆与公司投资行为负相关并且在低成长公司中这种关系更加 诱使代表股东利益的经营者放弃净现值为正的投资项目而发 显著。然而，他们的研究均以成熟的市场经济为背景，而我国 。 生投资不足 Jensen 和Meckling（1976）基于股东与管理者之 的资本市场是在政府行政力量主导下产生和发展起来的，上 间的代理冲突，认为由于债务合同中的硬性固定偿还机制和 市公司的股权结构普遍不具有Berle 和Means（1932）所描述 对现金流的限制性条款可以降低经理人员控制的自由现金流 的分散化特征，高度集中的股权结构使我国的上市公司主要 量，能有效抑制经理人员的非生产性消费和过度投资行为。从 由控股股东控制，存在“一股独大”现象，股东与经理人之间的 而财务杠杆与企业投资间呈现出负相关的关系。而我国上市 利益冲突让位于控股股东与中小股东的利益冲突。同时我国 公司股权结构的重要特点是股权高度集中，在资产规模的选 上市公司主要由国有企业改制而来，与西方上市公司相比存 择上，股权集中公司的控股股东与股权分散公司的经理人都 在着国有股权的特殊性和政府的多元化目标。