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2013年男装行业分析报告 2013年12月目 录 一、男装行业渐入调整周期 5 1、景气下行，子行业分化 5 2、以价为先的增长方式面临转换 6 3、行业增速向社零总额回归 7 二、主流男装行业：进入周期主导阶段 8 1、主流男装行业进入新一轮去存货去化期 10 2、成熟期竞争加剧推动行业向平均利润率缓慢回归 12 三、高端男装行业：聚焦三四线城市的成长机遇 14 1、高端男装行业尚处于发展的早期 14 2、三四线城市蕴藏扩张机遇 16 四、投资策略：精选行业，信心为王 20 1、把握高端男装行业的扩张机遇 21 2、信心为王：经销商压力决定品牌中期业绩 21 五、重点公司简况 23 1、卡奴迪路：高端男装龙头，外延空间广阔 23 （1）轻资产差异化运营的高端男装品牌 23 ①轻资产模式运营的高端男装品牌 23 ②外延扩张主导公司业绩增长 24 ③差异化定位显著 25 （2）朝阳行业后起之秀，扩渠道、多品牌打开成长空间 26 ①高端男装门店渗透率仍较低 26 ②依托优势百货实现渠道下沉 27 ③多品牌打开成长空间 28 （3）盈利预测 30 2、报喜鸟：多品牌运作典范，大店+VIP打造低线城市领导品牌 31 （1）多品牌男装运营商 31 ①报喜鸟：以大店和VIP为主线打造低线城市的强势品牌 32 ②大店模式树立强势形象 32 ③VIP营销独具特色 33 ④Hazzys：明日之星 34 ⑤加盟拓展推进渠道加速扩张 35 ⑥国产化推动品牌扭亏 36 ⑦其他品牌情况：宝鸟业绩大幅好转，圣捷罗转型尚具不确定性 36 （2）渠道加速整合，集合店强化高端垄断优势 38 ①品牌主导经销商整合 38 ②试水集合店模式 39 ③渠道扩张仍有空间 40 （3）管理层激励充分，减持风险弱化 41 （4）盈利预测 42 3、七匹狼：稳健运营的商务休闲龙头企业 43 （1）商务休闲龙头，向零售化经营演进 43 （2）多系列延伸推进业绩增长 44 （3）稳健财务处理保障毛利率刚性 45 （4）盈利预测 46 4、九牧王：裤装龙头向多品类延伸，所得税因素构成短期压力 47 （1）男裤品类的领导品牌 47 （2）高自产比+扁平化渠道打造高效供应链 48 （3）结构性扩张和多品类延伸为公司业绩增长主要途径 49 （4）门店尚有结构性扩张空间 50 （5）产品品类丰富有望提升单店业绩 50 （6）多品牌战略尚处起步期 52 （7）盈利预测：所得税税率调整导致短期业绩承压 52 作为最为成熟的子行业，男装市场近年来持续了平稳增长，2010 年国内广义男装（包含男正装、男休闲和男运动）市场规模较03 年增长了3.2 倍至5,982亿元，男装在服装市场总体占比也由03 年36.6%上升至48.6%，非常特殊地，国内逐渐形成了以男装为主导的服装市场。 从行业发展的历史来看，渠道扩张和提价分别主导了行业在03-08 和10-12 年两轮快速的增长，但随着行业渠道渗透度的提升、批发价和终端价的歧化加剧，这两种增长模式当前均面临一定的瓶颈。 我们认为男装行业已经步入一个大分化时代。这种分化首先体现子行业层面，当行业总体逐步向效率化和零售化转型的同时，三四线城市分布广泛的中高收入阶层仍给高端男装提供了广阔的外延扩张空间。而在公司层面，各品牌不同的经销模式和渠道支持措施意味着金融危机对各公司影响亦不尽相同，这导致对行业自下而上的判断将更为困难。 基于上述背景，我们希望通过对行业生命周期、渠道存货周期及行业空间等基本要素的重新梳理，为大分化时代的男装行业探求一条可行的投资主线。 一、男装行业渐入调整周期 1、景气下行，子行业分化 经历了 2011-12 年的平稳增长后，门店增速放缓、同店增速下滑、终端售罄率降低预示着行业渐入调整周期。从近期结束的男装13 年春夏订货会上看，国内主流男装企业订货会增速由12 年20%-30%的高位回落至低双位数乃至个位数水平。男装上市公司中，除卡奴迪路采用以直营为主的渠道模式外，其余品牌订货会销售占比均在50%以上，故而从景气度上讲，行业13 年应较12 年有较明显的下滑。 就各子行业而言，由于采用了较为灵活的退换货模式，报喜鸟的终端压力更多的展示于公司当期报表而非订单增速上。相反，买断式经销的模式在危机时期加大经销商周转压力，故而闽派商务休闲企业订单下滑更为明显。 2、以价为先的增长方式面临转换 从量价关系来看，提价成为09 年以来行业增长的主要动力，随着棉价上涨和通胀的上行，主流男装企业“量价背离”的现象在于11 年达到极致。出于经销体系的特性，品牌的提价更多的反映为经销商提货成本的提高，因而随着终端折扣的加剧，渠道盈利能力下滑开始倒逼品牌的提价策略。 我们认为长期而言服装价格应是品牌内涵的体现，当前终端成交价格和发货价格趋势的背离显示主流男