全球危机与繁荣——不同市场态势下美国、香港和中国股市影响关系研究.pdf

论文摘要 明确各国股票市场之间的关联性对于构建国际投资组合具有重要的意义。 以往文献对于股市联动内在机制的讨论，主要包括“经济基础说”和“市场传 染假说”。“经济基础说”从各个经济体的经贸联系程度出发，解释了不同股市 间的关联性，却无法说明同组国家间股市关联性在不同市场态势下的变化。“市 场传染假说”通过分析危机后投资者行为，对危机后各国股市关联性增强的现 象给出了理论及实证上的解释，却忽略了繁荣时期的股市联系。本文的主要贡 献在于引入“过度自信”理论来分析繁荣时期投资者的非理性行为，并在此基础 上提出了不同市场态势下股市联动性变化的假说，相对系统而全面地解释了 2000-2007年间美国、香港和中国股市关联度变化的现象。 我们认为，根据“经济基础说” ，两地的经贸联系越密切，其资产价格的关 联度就越高。因为香港经济的国际化水平和资本市场的开放程度都远高于中国 大陆，因此美股对港股的影响应比对 A 股的影响大。其次，根据“过度自信” 理论，当市场处于牛市时，受益于股市的成长，投资者变得过度自信，扭曲股 市间的真实联系；而当市场进入熊市时，过度自信程度降低，股市间的长期均 衡关系重新显现。因此，危机时期美股与港股、A 股的长期均衡关系将会增强； 繁荣时期，美股与港股、A 股的长期均衡关系应减弱。同时，对于非理性的散 户投资者而言，区域市场中的资金调动要比在国际市场上配置资金更加容易。 因此过度自信情绪很容易在区域市场中传递，因此繁荣时期港股与A 股间的同 向联系将有所增强。 基于理论假设，我们采用 2000 年 1 月 1 日至2008 年 2 月 22 日道琼斯指数、 香港恒生指数以及上证综指的日收盘数据，按照股指走势将整体样本划分为 4 个阶段，利用协整检验和误差修正模型对熊市/牛市时三个股市间影响力的变化 进行了计量检验。 计量结果表明：第一，道琼斯指数日收益率对恒生指数日收益率有正向且 持续的作用，但对上证综指日收益率作用甚微。第二，道琼斯指数与恒生指数、 上证综指在 2001~2003 年和 2007 年底至今的两次危机中存在长期的协整关系， 但在 2006~2007 年 A 股迅速上行时，道琼斯指数与恒生指数的长期协整关系消 失。第三，恒生指数与上证综指始终不存在长期协整关系，且大部分时间恒生 指数日收益率与上证综指日收益率间也没有显著的因果关系。在 2006-2007 年 间，因为A 股牛市所引发的过度自信蔓延到香港市场，A 股的短期波动影响港 股；次贷危机爆发后，因为香港股市作为成熟的金融市场，其合理的估值水平 在危机时期成为 A 股的参考标准，港股的短期波动影响 A 股。检验结果均与本 文假说相符。格兰杰因果检验和脉冲相应分析进一步支持了本文的理论预测。 关键词: 牛市 熊市 过度自信 协整 误差修正 Abstract The understanding of co-movement among stock markets is of great significance for the construction of international investment portfolio. In previous literature, two theoretical frameworks have been used to explain the co-movement among stock markets, the “fundamentals-based contagion hypothesis” and the “market contagion hypothesis”. The “fundamentals-based contagion hypothesis” well describes the degree of co-movement among stock markets based on economic relationship; however, it fai