以股东价值为基础评价企业重组.pdfVIP

摘 要 上市公司重组是资本市场永恒的热点。国民经济产业结构调整和产业升级 使企业重组迎来又一高潮。正是在这一大的背景下，我们看到了一系列大型企 业重组案。重组使得企业规模在短时间内快速增长，但重组并没有如许多投资 人所预期的那样：给股东带来丰厚回报；相反，很多企业一宣布重组后，股价 就陷入慢慢熊途。股价下跌绝不是股东愿意看到的结果，既然不希望如此，股 东为什么还要投票同意企业重组，而且在股票二级市场上有大量的投资者跟进 呢？这一现象引起了笔者的思考。 在企业重组的过程中，往往伴随着大量的资产置换，而且在有很多的重组 是关联交易。这都可能引起企业的资产、股权、债权结构发生变化，还有预期 可能产生的协同效应也可能引起企业股东价值发生变化。但并不是所有的重组 都能带来企业股东价值增值。 目前国内上市公司重组的现状又是怎样的呢？的确，有的公司进行的重组 是为了实现资源的优化配置；有的是为了避免市场失衡产生垄断；但更多的上 市公司进行的重组仅仅只是为了到股票市场上“圈钱”。即使是带着良好愿望进 行的重组也可能因重组条款不利给股东造成损失，而那些仅以“圈钱”为目的 的重组又怎能给股票市场投资人带来增值。总之，在企业重组过程中常常是陷 阱重重，作为股东、投资人、管理层，应该采用科学的企业股东价值理论分析 辨别重组事件。研究重组中的企业股东价值具有重要的意义：大股东经营决策 的重要依据；投资者的理论依据；为建立现代企业制度提供方法。 企业股东价值理论经过近百年的发展已基本形成了较完整的理论体系，该 理论的基本核心是将股东价值的评测方法应用于评估公司各项业务的整体表 现。目前在国内评估界较为常用的有成本法、市场法、期权定价法和自由现金 流折现法。笔者通过对这四种方法的优缺点进行比较辨析，最终确定自由现金 流折现法作为重组中企业股东价值评估用的方法。论文还介绍了股东价值评估 需要用到的自由现金流理论和资本资产定价模型。 笔者在文中提出重组企业股东价值评估框架：分析重组企业股东价值评估 的要点，根据本文提出的适用于企业重组评估用的“简易股权自由现金流计算 3 公式”预测企业股权自由现金流，运用企业股东价值理论，采用定量和定性相结 合的方法，估算出企业股东价值，通过对发生重组和不发生重组两种情况下企 业股东价值的比较，得出重组是否为企业股东创造价值，并以此作为企业重组 评价的标准。 这一评估框架在 NTEEP 重组案中得以验证： 1、不发生重组情况下，分析NTEEP 原有业务并估算其股东价值 运用 SWOT 分析法分析了 NTEEP 原有业务的优点、缺点、机会和威胁。 结合公司所处的全球外部环境，笔者预测 NTEEP 的未来销售增长率。再通过对 企业成本费用的预测及企业所得税费用的预测，计算出未来年度 NTEEP 的税后 收益。运用自由现金流折现法计算出不发生重组情况下，NTEEP 原有业务的估 值。 2 、发生重组情况下，估算出新的NTEEP 的股东价值 估算发生重组后 NTEEP 的股东价值是本案例分析的重点。重组过程涉及资 产置换、债券融资等，这些无疑都会对新的 NTEEP 估值造成较大的影响。笔者 从以下几个方面分析其对 NTEEP 股东价值的影响，并最终估算出新的 NTEEP 的股东价值。 (1) 两次重组条款的融资方式与支付方式分析 NTEEP 共提出两次重组条款，两次重组条款对重组资产的份额、以及融资 方式、支付方式都不一样，笔者在文中比较两次重组条款的差异、详细分析了 他们对企业股东价值产生的影响。 (2) 重组风险分析：通过详细的数据分析债券融资对 NTEEP 的财务风险。 (3) 重组协同效应分析：分析了 NTEEP 重组后可能产生的协同效应。 (4) 重组购入、卖出资产未来年度收益预测 运用 SWOT 分析法分析 NTEEP 购入世成、捷腾两项资产可能带来的未来 收益。卖出资产南迪仅占 NTEEP 总收入的 2%左右，因此，文中采用简单方法 估算了卖出资产南迪未来收益。 (5)采用合并的方式估算 NTEEP 股东价值：运用合并会计报表的方式对重 组后的 NTEEP 进行估值。