正反馈交易策略对房地产市场价格的影响.pdfVIP

中文摘要 从 20 世纪 80 年代中期中国股票市场的诞生，到现在的欣欣向荣，无论在 理论上还是实践中，对股票市场的研究都很成熟。相对于股票市场，房地产市 场的研究成果却很有限，而且定性的研究多于定量的研究。现实生活中，房地 产市场由于其特殊性，即建设的周期较长，投入的资金量较大，又与人们的生 活息息相关；同时近些年来房地产的价格攀升，与居民的收入水平相比，几乎 达到了相当的高度，这都决定了研究房地产市场价格波动的必要性。 第一，介绍非理性预期和正反馈交易的概念及其形成的机制。现代金融学 理论是建立在有效市场假说的基础上的，而在有效市场假设下，关于资产价格 的过度反应或反应不足是不应该出现的，因为投资者是理性的，任何可能得到 无风险超额利润的投资机会都将会被迅速的利用从而消失，这意味着可测性的 特征都不会长期存在，所以资产的价格应该是均衡的。但市场价格中确实存在 异常的现象，如资产价格的周期效应以及资产价格的迅速上升即泡沫。对此， 逐步发展起来的行为金融学理论给出了解释：由于交易者本身素质的局限性和 交易市场噪声的影响，交易者产生的预期往往是非理性的，而这种非理性的预 期往往引导其采取正反馈交易的策略；在没有外界因素的干扰下，采取正反馈 交易策略的结果是使交易价格朝着原来的趋势继续发展，价格的变化又诱使交 易者做出相同的预期，周而复始，就形成了价格的螺旋，上涨的价格螺旋就导 致泡沫的产生。对历史上有名的日本房地产泡沫作简要的回顾和因素分析。1985 “广场协议”的签订导致日元的升值，本币的升值使人们产生了乐观的预期， 同时日元的升值也吸引外资的大量进入，流动性供给不断加大，而这部分流动 性供给的增加大部分进入到了房地产行业。而过度的流动性供给和重复建设也 成了导致泡沫的根源。相比之下，中国与90年代房地产泡沫时期的日本相比在 经济环境、金融环境、社会基础环境等方面都有一定的相似之处，包括本币的 升值，及其带来的货币供应量的增加，房地产行业银行贷款的增加。所以，日 本的房地产泡沫的研究对中国来说有一定的借鉴意义，泡沫发生时相关指标的 变化能为中国的房地产市场起到一定的预警作用。 第二，采用上海市的相关数据，在正反馈交易策略的假设下建立模型并对 其进行检验。实证的结果表明：首先，建造成本（本文为房地产行业固定资产 投资成本）与房地产市场价格有显著的线性正相关关系；收入水平（本文为人 均可支配收入）与房地产市场价格的线性正相关关系则不是很显著，说明房地 产的市场价格已经脱离了人们收入水平的预期，是一种非理性的上涨。其次， 上期市场价格的增加会导致本期价格偏差（泡沫价格）的增大，两者存在正相 关关系；同时，上期价格偏差（泡沫价格）的变动与本期价格偏差（泡沫价格） 的变动方向相反，说明泡沫的上涨速度在逐渐的缩小。 第三，以上理论和实证分析的结果表明，在一定的条件下，正反馈交易策 略的采用会导致资产泡沫的形成。因此，由提高交易者的投资理性和规范正反 馈交易策略的路径出发提出政策建议。具体包括发展机构投资者，培育理性投 资人，尤其是在美国取得广泛成功的房地产信托投资基金，这不仅能够提高整 个房地产市场的投资理性，还能促进资产市场发展，减轻银行的信贷压力；金 融创新，重点是解决房地产商品的流动性较差、风险较大的难题而提出的资产 证券化产品，通过资产的证券化不仅能够解决发行机构的流动性问题，提供一 种新的融资方式，还为资金供给者提供了高收益的投资产品；规范商业银行对 房地产市场的信贷政策，将商业银行改制成为真正的市场化的经营主体。以上 措施都是为了培养房地产市场的投资理性，抑制正反馈交易策略下房地产市场 价格的上涨而形成的泡沫。 关键词：非理性预期 正反馈交易策略 房地产泡沫 ABSTRACT Since 1980s, the stock market has been through a time of birth， bubble and prosperity. During this time, the theory about this market is growing more and more mature through learning the experiences from counterparts of western countries. In contrast, people study less a