证券投资者过度自信行为实证研究.pdfVIP

摘 要 传统金融理论无法解释金融市场上出现的各种异常现象和投资者所表现出 来的非理性行为。理论与实际的背离让人们感受到传统金融理论在解释某些问 题时存在着缺陷。为了让理论能够解释实际现象，传统经济学与财务学把无法 由经济学理论作出解释的一些事实一律以 “非常态”来表示。因此，那些偏离 理论所能解释的现象，如“一月效应”、“周一效应”等，都属于无法用经济学 理论来作解释的“非常态”现象。事实上这些非常态因素若加入心理因素，便 可以获得相对完美的解释。于是将心理学的理论和研究范式引入到经济学领域， 并用以解释 “非常态”现象的行为经济学就此诞生了。 随着行为金融学的兴起和心理学家把认知心理学的理论及研究范式引入到 经济学领域，人们对传统金融理论的理性人、经济人的假设提出了质疑，指出 投资者并不总是理性的。其中，个人“过度自信”与“盲目乐观”的心理是影 响人们的经济行为呈现非理性的重要因素。 在社会科学中，行为经济学与行为财务学都是以心理学上的发现为基础， 辅以社会学等其它社会科学的观点，尝试解释无法为传统财务经济理论所解释 的各种纷乱与异常现象。而在行为经济与行为财政的各种理论或观点中，“过度 自信”是人类经济行为中经常出现的一种心理现象，而这些心理现象也是行为 经济学与行为财务学中所关切的议题，然而，什么是“过度自信”与“盲目乐 观”？在探讨投资者过度自信之前我们有必要加以规范和说明。 大体而言，过度自信是行为经济学与行为财务学理论下的产物。而所谓过 度自信(Over Confidence)是指人们经常过度相信自己判断的正确性。而当人们觉 得自己对于事情的结果有控制力时，其过度自信的倾向会更明显。在人类的经 济行为中，过度自信常会使人高估自己的知识，夸大自己控制事件的能力，从 而低估可能存在的风险。而盲目乐观则会使人们低估外在环境出现“不好的” 状况的可能性，从而造成更大的风险。根据行为财务学的研究报告，可以发现 在许多有关机率判定的心理学分析中，显示人们往往对事件发生可能的判断并 不正确，若与事件真正的发生次数相较，常有过度高估的倾向，且易夸大自己 对周遭事物的控制能力。即在现实生活的经济行为中，人具有过度自信与盲目 乐观的心理现象十分普遍，而这也是投资人在投资决策过程中，容易造成识人 不明，投资失利的主要原因。过度自信是人类一个相当普遍的心理现象。大量 研究表明人们对自己在某一领域的才能总是深信不疑，他们认为自己拥有超出 常人的能力，总是能相对准确地判断一些具有不确定性的信息。当过度自信的 心理作用于投资者的行为时，就具体体现在投资者对信息的评判具有不切实际 的理念。当面临种种不确定性时，无论是基金经理等专业投资者，还是一些个 人投资者，往往认为自己能从市场信号中准确地提取信息。 过度自信的投资者会过度相信自己判断分析和解释信息的能力，从而会以 多种形式影响交易行为。首先，过度自信直接会导致低估风险；其次，过度自 信的投资者会倾向于频繁操作，对于个人投资者而言的后果就是：在预期收益 严重高估的前提下，大大的增加了交易成本而使收益受损。更为重要的是，这 种偏见还会影响投资者正确的技术分析与理念的形成，从而进一步影响交易行 为与收益。因此“过度自信”被用来解释各种投资者的行为及金融领域的现象。 前人的研究发现：国外股市的较高报酬率 （月报酬率）伴随着较高的交易量， 其原因为高报酬率使得投资人增加了过度自信，从而提高了交易量。 本文的创新点在于：本文选取 2005 年的交易数据进行实证检验。在排除理 性交易干扰方面作了有益的尝试，更加明确地区分过度交易和非过度交易，从 而更加严格的证明过度自信的投资者倾向于过度交易并进而损害其实际收益的 结论在中国证券市场上具有普遍适用性。 从 2002 年起，中国证券市场就进入了持续的熊市阶段。在经过连续 4 年的 熊市后， 2005 年时市场上大多数投资者已对其失去了信心，且市场中大量股票 处于下降通道，缺乏反转机会，在此阶段，理性的投资者应该懈怠交易，而不 会期望通过频繁的转换股票获得收益。因此本文采用Gervais 和 Odean 的模型作 为理论依据，以交易的频繁程度衡量投资者的过度自信程度。用交易频率可以 有效地衡量投资者的过度自信程度，避免了指标划分方面的偏差。并且，通过 不同市场情况下的实证检验拓展了研究区间，证明了过度自信投资者的过度交 易行为损害其收益的现象具有一定的普遍性。 本文的主要贡献在于通过实证检验证明过