中国封闭式基金折价问题实证研究.pdfVIP

摘 要 封闭式基金的价值形成具有不同于一般资产的双重认定机制，它所持有的证 券的价格形成了封闭式基金的净值，这与封闭式基金在二级市场上的交易价格 之间形成了折价（或溢价）。针对封闭式基金折价现象，几十年来国外金融学家 提出了各种解释。然而，由于问题的复杂性，至今还未形成统一的观点。这些 研究大致可以分为以下两种思路： 1990 年以前的研究主要集中在探寻市场摩擦，从理性预期的角度进行分析。 市场摩擦主要来自四个方面：一是净值衡量有误，包括税收负担和资产流动性 导致折价；二是代理成本，管理费用的存在将导致基金资产的减少；三是税收 的择时问题，由于美国税制对基金未实现的资本利得同样收税，因此选择一个 合适的纳税时点和投资品种将有助于税负优化；四是来源于市场分割。研究者 发现投资者更乐于投资自己熟悉的市场，当美国的投资基金投资于信息不够充 分、法律保护较差的新兴市场时，投资者需要一个额外的风险补偿。根据这种 思路，有净资产偏差假说、代理成本假说、市场分割假说、流动性假说和资产 特征假说等对封闭式基金折价进行了解释说明。 另外的一个解释是随着行为金融理论的兴起，从投资者的行为角度出发，提 出了噪声交易的观点。该理论的发展经历了两个重要的发展阶段：DeLong、 Shleifer、Summers 和 Waldmann（1990）1提出基金主要投资者的交易行为都 是随机性的，建立了“噪声交易者（noise trader）模型”，引起了对封闭式基 金中到底有没有噪声交易者的大量验证。Lee、Shleifer和Thaler （1991）2 在 DSSW 模型基础上提出的投资者情绪假说。Lee、Shleifer 和 Thaler（1991） 提出的是一个简单的行为观点。他们认为：封闭式基金的部分个人投资者是噪 声交易者，他们对于未来的基金回报有时过分乐观有时又过分悲观，从而导致 基金价格的忽高忽低以及连动变化。这时，投资者就面临两种风险：基金价值 的变动和噪声交易者情感的波动，基金价值的变动即是其持有的投资组合本身 1 De Long, J. Bradford, Shleifer, Andrei, Summers, Lawrence H., and Waldmann, Robert J. The Size and Incidence of the Losses from Noise Trading. The Journal of Finance, 1989,44(3),681-696. 2 Charles Lee, Andrei Shleifer, and Richard Thaler. Investor Sentiment and the Closed End Fund Puzzle. Journal of Finance,1991. 1 的风险，由于新设立的封闭式基金还没有建立仓位，没有上市交易，风险较低， 投资者可能由于推崇其基金管理人等原因，在市场上存在折价封闭式基金的情 况下，愿意溢价购买新基金；那么，对第二种风险理性交易者就会要求得到补 偿，这就是基金折价交易的原因。这同样也可以解释溢价发行，企业家总是选 择投资者预期良好的时候创立封闭式基金，这时将其以超过实际价值的价格出 售。另一方面，当封闭式基金清偿时，因为价格必须等于净资产价值，投资者 不再担心噪声交易者情感的变化，也就不再要求对该风险的补偿，基金价格回 升到净资产价值水平。另外，对基金价格的连动现象解释如下：某一基金的噪 声交易者变得乐观或悲观，并影响了持有其他基金的噪声交易者，导致了基金 价格的联合下跌或上扬。 封闭式基金折价之谜中的四个现象在中国市场全部得到了体现：溢价发行； 交易价格通常低于净值；折价和溢价在不同的时间和不同基金之间变化很大； 当封闭式基金转为开放，或者解散时，其价格会迅速收敛到其净值。 本论文的研究目标是：从我国证券投资基金市场实际情况来分析，试图解释 封闭式基金折价有何表现特征，探讨我国封闭式基金折价交易的内在机制及其 主要影响因素。同时据此提出一些有针对性的可操作性建议，为基金管理和基 金投资提供指导，为改革和完善基金的运作方式和监管制度提供参考，从而对 我国证券投资基金市场的规范和稳定发展起到积极的促进作用。 本文的基本结构安排如下：首先在总结国内外目前对封闭式基金折价的研究 成果的基础上，详细阐述基金折价的理性预期观点和噪声交易观点，并