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我国上市公司资本结构与公司治理关系问题研究 MM 定理是基于严格的完全市场假定所提出的，认为公司的融资结构 其股 息政策对公司的价值毫无影响，显然，这种无 性结果与我们的常规性思维是矛 盾的。因为毕竟我们通常都认为，资本结构对一个公司的成功来说很 键，并且 股票市场对一个公司的股息政策相当敏感。MM 定理发现的重要性曾经被广泛地 误解了。MM 定理固然指出了公司融资结构的无 性，然而它更重要的意义在于， 它含蓄地引导了人们开始去认识所有建立在完全金融市场假设的基础之上的模型 的不足。它不仅驱使人们不去接受公司融资人员的有 建议，而且指出了这些建 议所赖以成立的理论基础的不足之处。自MM 定理提出以后，60 年代前后，现代 公司资本结构理论的研究便逐步放宽假定条件，而后续的研究基本上是沿着如下 两个方向发展：其一是着重研究税收对企业资本结构的影响。如莫迪利安尼和米 勒将公司所得税引入原有分析并得到修正后的结果（Modigliani and Miller，1963）， 在一定程度上证实了债务融资所带来的利息抵税优惠对公司融资决策有影响。 Farrar and Seluyn(1967) Stapleton(1972)研究了债券利息和股票收益个人所得税赋 不同对公司融资结构的影响，其二是研究破产成本对资本结构的影响，主要工作 有Baxter( 1967)，Kraus and Litzenbergt(1973)。 70 年代，上述两个方向的研究在一定程度上达成了一致，并 成了所谓平衡 理论，认为公司的最佳资本结构在于权衡债务抵税收益和破产成本。但米勒 （Miller，1977）在 《债务与税收》一文中对平衡理论的观点提出了批评，并从理 论上阐述了个人所得税对企业债务和股票宏观平衡的影响，但他的理论完全忽视 了破产成本的影响。80 年代，De Anglo 与Masulis （1980），Kim （1982，1987） 则提出了将平衡理论中的财务危机分析引入米勒的债券市场一般均衡的综合理 论。该理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债最大化的 键因素是由于债 务上升而 成的企业风险和费用。实际上企业债务的增加会加大企业陷入财务危 ① 机的可能从而降低其市场价值 。 随着资本结构理论研究的不断深入，非对称信息理论开始应用于公司资本结 构理论分析与融资政策的分析，这实际上标志着MM 定理的最后一个假定条件— —充分信息假设被放宽。在这一领域作出了开创性贡献的是 Jensen 和 Meckling （1976），他们提出了关于资本结构决定的契约理论 （Contractual Theory of Capital ② Structure ），对所谓外部股权的代理成本的类别与构成因素进行了分析 。罗斯 ① Grossman 和Hart （1982）提出了另一种负债融资利益，即如果破产对经理人员而言意味着一种成本的话（因 为破产将造成经理人员声 或控制权损失），那么债务融资就存在一种激励效应，它能促使经理人员努力工作、 减少在职消费、注重投资决策，因为上述行为能够降低企业的破产概率。 ② Myers （1977 ）提出另一种代理成本。他认为当企业濒临破产的时候，所有者没有投资于增加企业价值项目 的动机。其原因在于此时所有者承担全部投资成本，而其投资收益可能主要被债权人所得到。这样，较高的 债务水平使得更多的增加企业价值的投资项目被拒绝。这种代理成本可以得出与Jensen 和Meckling 相似的结 论。 2 1．理论概述 （S.Ross，1977）将非对称信息理论的“信号”假说引入公司融资结构的研究，他 假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都拥有内部信息，而投资者没有， 但知道净利润的激励制度。因此投资者只能通过经理人传输出来的信息间接地评 价企业的市场价值。罗斯认为资产负债率上升能够释放出积极信号，表明管理者 对公司未来收益有较高的预期，公司的市场价值因此会上升；资产负债率下降