IPO股权融资超募与投资现金流敏感性研究.pdfVIP

2013年第 2期 中 南 财 经 政 法 大 学 学 报 No．2．2O13 双月刊 Bimonthly 总第 197期 JOURNAL OFZHONGNAN UNIVERSITY 0F ECONOMICSAND LAW SerialNo．197 IPO股权融资超募与投资现金流敏感性研究 张志宏 徐志立 李 倩 (1．中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073；2．中石化浙江石油公司 非油品处 ，浙江 杭州 310000) 摘要 ：本文对公司股权融资超募与投资现金流敏感性之间关系进行 了实证研究。结果表 明，上市公司 IPO 超募融资与投资现金流敏感度之间存在显著的正相关 ；高超募率公司面临较宽松 的融资约束 ，代理 问题诱发超 募资金 的过度投资行为 ；低超募率公司投资现金流表现为较强的敏感性，而较紧的融资约束性导致公司的投资 不足；股权超募为公司带来 了巨额 自由现金流 ，但股权融资的市场效率较低 。 关键词 ：融资超募 ；投资现金流敏感性 ；融资约束 ；投融资效率 中图分类号 ：F832．48 文献标识码 ：A 文章编号 ：1003—5230(2013)02—0111一O6 一 、 问题的提 出 自我国证券市场 2009年 6月 IPO(首次公开募股)重启以来 ，上市公司股权资金超募 (即发行股 票实际募集的资金超过计划募集资金)的现象就一直伴随着新股发行 ，特别是创业板市场开启后所出 现的 “三高”现象 (即高发行价 、高市盈率、高额超募资金)引起 了学者和社会公众的诸 多质疑 。据统 计 ，以创业板和中小板为代表的中小上市公司的超募现象远远超 出主板市场上市公司_】]，截至 2011 年底，中小板和创业板上市公司超募率平均分别达到 124 和 171 ，而同期主板上市公司超募率为 49 。上市公司IPO巨额超募资金已成为公司 IPO的重要诱发因素，这与非上市中、小、微企业普遍 存在的融资难现象形成了强烈反差。资金超募给公司带来了巨额的 自由现金流 ，在我国 目前转型经 济推进下，由于投资者利益保护、公司治理和市场监管等基础制度体系不够完善 ，无法保证股权超募 资金未来再投资的效率性_2]。相关数据显示 ，IPO股权超募并没有给投资者带来相应的回报 ，也没有 给企业带来更好的业绩 ，创业板在诞生的前 500个交易 日里 ，扩容速度高达每 1．8个交易 日就有一家 公司上市 ，从市场融资圈走了上千亿元资金 的创业板 ，但超募资金的使用效率一直呈下降趋势。 公司融资的理性和效率与其投资的效率性是否存在一定 的关联?研究表明，相对于成长性较低 的公司而言 ，高成长性公司中管理者行为难以观测程度较高 ，容易产生代理 问题而导致过度投资现 象_3；也有学者基于融资约束及投资行为进行了研究，认为基于融资约束的投资现金流敏感度时，高成 收稿 日期 ：2012一ll一15 基金项 目：国家社会科学基金资助项 目“中小上市公 司超募融资与投资效率研究”(12BJY018) 作者简介：张志宏 (1964 )，男 ，安徽六安人 ，中南财经政法大学会计学院教授 ，博士生导师 ； 徐志立(1975一 )，男，河南周 口人 ，中南财经政法大学会计学院博士生 ； 李 倩 (1987一 )，女 ，安徽安庆人 ，中石化浙江石油分公司非油品处 。 长性的中小企业会面临更大的融资约束 ，往往会产生投资不足Ⅲ。特别是新兴市场中的中小企业在 面对巨额超募资金时，企业往往被动盲 目地寻找投资机会 ，甚至滥用资金造成过度投资。本文试图通 过分析股权融资超募、自由现金流与公司投资行为及效率的关联性 ，为提高公司的投融资效率寻求理 论支持和政策建议 。 二、理论分析及 文献 回顾 西方学者对融资约束、投资支出和现金流的相关性研究已取得阶段性成果 ，其中两大主流观点值 得关注：基于资本市场信息不对称的融资约束理论、基于经理一股东利益冲突的委托代理理论 。前者的 基本观点是外源融资和内源融资方式的不可替代性 ，后者的基本落脚点在于经理人 的“帝国建造倾向” 使他们将公司内部的所有资金都用在投资项 目上 ，而投资现金流敏感性是两者发生作用的