保荐制与股票隐性发行费用——兼论股票发行权管制放松的交易成本效应.pdfVIP

2013年第 4期 中 南 财 经 政 法 大 学 学 报 No．4．20l3 双月刊 Bimonthly 总第 l99期 JOURNAIOFZH ()NGNAN UNIVERSITY ()FEC()NOMICSAN1)IAW Seria1No．199 保荐制与股票隐性发行费用 兼论股票发行权管制放松的交易成本效应 刘 烨 罗建兵 (1．南京大学 工程管理学院，江苏 南京 210093；2．中南林业科技大学 商学院，湖南 长沙 4l0004) 摘要：在我国股票发行过程中，隐性发行费用是比信息不刈称‘成本更重要的交易成本。根据寻租理论可知， 尽管受现有配套制度环境 的约束 ，股票发行保荐制 的实施依然对企业 的政治寻租和私人部 门寻租均有抑制作 用 ，进而产生了降低隐性发行费用的效果。在计量隐性发行费用的基础上，实证研究发现：保荐制实施后隐性发 行费用大幅下降，并且地方政府干预程度越低、地区中介组织发育越完善，隐性发行费用下降越明显。这一结论 为处于争议 中的股票发行权管制市场化改革提供 了理论和实证支持。 关键词 ：保荐制 ；股票发行权管制 ；交易成本 ；隐性发行费用 中图分类号：F830。91 文献标识码 ：A 文章编号：1003—5230(2013 ～ 、 引言 股票发行是资本市场实现资源配置功能的重要环节 ，其配置效率在很大程度上受交易成本影 响1]。在国外成熟市场的股票发行过程中，交易成本主要是 由信息不对称引起的，具体包括承销费、 发行折价、负公告效应 、发行失败 的成本等 。但正如 Dagnino等以及万华林和陈信元所指出的，对 于像我国这样的转型经济体而言，存在一种更重要的交易成本 一一 企业寻租成本 ，具体而言：在我 国 严格的股票发行权管制下，企业为 了优先获得发行资格 ，存在强烈的政治寻租和私人部 门寻租动机 (前者发生在市场主体与政府之间，后者发生在市场主体与市场主体之 问)，于是大量资源被分配到非 生产性领域 ，从而导致交易成本增加 ；这种交易成本会极大地扭曲企业投融资行为、降低资金配置效 率 ，其重要程度不亚于信息不对称成本口Ⅱ 。根据谢平和陆磊以及胡汝银的凋查 ，企业寻租成本通常 不被包含在公告的发行费用中，而是被隐藏于管理费用等会计科 目中，因此主要表现为所谓的“隐性发 收稿 日期 ：2013—05—18 基金项 目：国家自然科学基金项 目“投资银行竞争结构、II’()定价准确性与新股破友风险”；江苏省教 育厅指导项 目“我国新股发行管制程度对发行公司质量的影响机制研究”；南京大学苗圃项 目“我国再 融资资格管制放松对上市公司隐性发行费用的影响研究”；中央高校基本科研业务 费“投 资银行竞争 结构、IPO定价准确性与新股破发风险” 作者简介：刘 烨(198O )，女，湖南湘潭人 ，南京大学工程管理学院讲师； 罗建兵 (1972一一)，男，湖南长沙人 ，中南林业科技大学商学院副教授。 93 行费用”，即企业发行股票的真实费用高于其公告的发行费用的部分 。。但 由于数据难 以获得，目 前针对隐性发行费用及其影响因素的实证研究极为少见。 本文采用 An等的结构化方程估计 隐性发行费用 ]，在此基础上考察相 比早期 的股票发行权管 制制度，保荐制是否具有降低隐性发行费用的效果?影响渠道是什么?徐浩萍和陈超 以及 Iiu等指 出。保荐制的实施代表我国的股票发行权管制制度朝市场化方 向迈进了一大步 。然而 ，对于这一 制度能否降低隐性发行费用 、进而改善资源配置效率，实务界的意见不统一 ，这从相关争论长期 占据 各大新闻媒体的主要版面就可见一斑 。概括而言，这些争论主要从政治寻租和私人部 门寻租两个方 面展开 ：部分观点认为 ，保荐制放松了股票发