外汇市场干预、汇率变动与股票价格波动——基于投资者异质性的理论模型与实证研究.pdfVIP

乞垂言 象203年第0期 外 汇 市 场 干 预 、汇 率 变 动 与 股 票 价 格 波 动 木 — — 基于投资者异质性的理论模型与实证研究 何诚颖 刘 林 徐 向阳 王 占海 内容提要 ：金融 自由化与全球一体化 的加深，使资本市场与外汇市场 的关系愈加紧 密。文章从投资者异质性角度 出发 ，将我国央行外汇干预 的影响因素纳入到分析范 围，考 察汇率与股价之间的动态关系及其发生机制。利用 2005年汇改以来 的数据 ，基于 SV— TVP-SVAR模型实证研究 了人 民币汇率与我 国股票价格之 间的时变动态关系。结果表 明，汇率与股价之间的关系呈现 出显著的时变性；2009年之前存在人民币升值一股价上 涨的联动效应 ，但2009年之后却 出现人民币升值一股价下跌 的联动效应；在不 同时点上， 汇率与股价波动之间的关系呈现较大的不对称性 ；此外，外汇干预作为联系汇率与股票价 格的纽带，能够起到稳定人 民币汇率的作用，同时也会在短期内推高国内股价。 关键词 ：汇率 股价 外汇干预 时变参数 SV-TVP．SVAR模型 一 、 引 言 随着全球金融市场 自由化和经济一体化的逐步加强，汇率与股价波动的相关性也 日趋紧密。 布雷顿森林体系瓦解后，各国纷纷由固定汇率制转向浮动汇率制，加之其他的金融 自由化举措，资 本的跨境结算、投资和投机等活动迅猛发展，在引发汇率市场波动性与风险性 日渐放大的同时，也 促使国内资本市场对国际市场的变化更为敏感 ，反应更为迅速，作为金融市场 的不 同组成部分 ，二 者间的联动性 日益提高。 资本市场与外汇市场是具有互动关系的系统 (HauRey，2002)。由于预期因素 的影响，国际 资本流入和国内资产价格会 出现 自我强化的循环 (张 中华 ，2007；张兵等 ，2008)。当国际资本不断 涌人国内市场时，会导致本币汇率升值压力加大，流入的国际资本将进入资本市场 以期获得超额收 入 ，会推动国内资产价格上涨和外 国资产价格下跌 (Hau＆Rey，2002；Pavlov＆Rigobon，2007)，国 内资产价格的上涨又会促使 国际资本进一步流入 ；当国际资本大规模撤离国内市场时，则会造成资 产价格大幅下降，汇率贬值 ，以及金融市场频繁动荡 (鄂志寰 ，2000)。近年来发生 的多次金融危 机 ，如 1994年墨西哥引发的拉美金融危机、1997年爆发的亚洲金融危机 以及 2008年 由美 国次贷 危机引发的全球金融危机 ，都表明资产价格与汇率的波动间存在紧密的联系。 考察人 民币汇率与资本市场的动态相关性 ，需要重点关注两个 问题。一是时点上要关注 2005 年后的股权分置改革与人民币汇率市场形成机制改革 。自2005年 7月汇改实施至2007年底 ，人 何诚颖，浙江财经大学财富管理与量化投资协 同创新 中心，国信证券博士后工作站，电子信箱：szhcy@tom．corn；刘林，太 原理工大学，电子信箱：liulintyu@gmail．corn；徐向阳、王占海 ，国信证券博士后工作站。本文得到了国家 自然科学基金 的资助。受篇幅限制，本文做了适当压缩，有兴趣 的读者可 以向作者索要完整版 。作者感谢匿名评审人的建设性修改意见。当 然 ，文责 自负。 29 何诚颖等 ：外汇市场干预、汇率变动与股票价格波动 民币兑美元汇率累计升值 9．9％，与此同时，A股市场经历了有史以来的 “大牛市”，沪深 300指数 从2006年 1月的1009．6点飙升至2007年 10月 5688．5点的历史最高位 。2010年 6月人 民币汇 率再次步入升值通道，人民币兑美元升值幅度逐步加快 ，但 由于受经济增长前景不明朗等多种因素 影响，才使得股市处于 “萧条期”。二是要关注到实施外汇干预对外汇与股价波动相关性的影响。 1994年汇率并轨后 ，央行一直是外汇市场上的重要主体 ，长期外汇干预导致我 国外汇储备急剧增 加 ，也使外汇 占款成为我国基础货币投放的主要渠道 ，近些年我国货 币供给呈两位数增长 ，货币