中国利率期限溢酬：后验信息法与先验信息法.pdfVIP

2O09年第 10期 (总第352期) 4-船 研 NGo．10，2009 eneralNo．352 中国利率期限溢酬 ： 后验信息法与先验信息法 郑振龙 吴颖玲 (厦门大学金融系，福建厦门市361005) 摘 要：本文使用利率仿射模型计算出先验的国债利率期限溢酬，并和后验信息法进行对 比、分析 ，发现由于存在着较大的估计误差，传统使用的后验信息法只能得到超额收益率，而使 用先验信息法计算出的才能代表投资者当期对国债投资风险的无偏估计。我们也发现，在 2005～2008年的不同时期 ，期限溢酬对长期利率变动的影响不同，而且交易所市场对银行间市 场有引导作用。 关键词：期限溢酬；仿射模型；后验信息；先验信息 JEL分类号：G11；G12 文献标识码：A 文章编号：1002—7246(2009)lO一0068—15 — 口 研究利率的风险溢酬有着重要意义 。我们通过分析风险溢酬 ，不仅能够判断长期利 率的变动，更能够解读投资者对利率风险的预期、他们的风险承受程度。 不过，目前学界对利率风险溢酬的研究存在着分歧。除了溢酬的定义不同外，对溢酬 的求取亦分歧较大。最主要使用的是两类方法，一类是将已实现的超额收益作为利率风 险溢酬，而另一类方法是在当期就求出投资者对未来利率风险的预测，然后将长期利率减 去未来短期利率的预测值来求得利率风险溢酬。两种方法的出发点不同，求得的利率风 险溢酬就有不同的含义，即到底是以预期利率和现实利率的不同作为风险溢酬，还是以预 收稿 日期 ：2009—05—22 作者简介：郑振龙(1966一)，男，福建人，金融学博士，厦门大学闽江学者特聘教授，厦门大学金融系教 授，美国加州大学洛杉矶分校富布莱特学者，英国伦敦经济学院高级研究学者。 吴颖玲 (1983一)，女，福建人，金融工程硕士。 本文受到国家 自然科学基金面上项 目(非完美信息下基于观点偏差调整的资产定价 ，项 目号： 和教育部 “国际金融危机应对研究”应急项 目(金融市场的信息功能与金融危机预警 ，项 目 号：2009JYJR051)的资助。 2OO9年第 10期 中国利率期限溢酬：后验信息法与先验信息法 69 期利率和长期利率的差异为风险溢酬?这给后续的研究带来了一定程度的混乱。因此， 本文的第一个 目的就是梳理出利率风险溢酬研究的理论体系，以及两种分类法的异同。 一 般而言，对于一年期以上利率的研究集中于债券市场，其中国债又以其低风险、高流 动性而受到人们更多的关注。国债利率基本排除了信用风险和流动性风险，它的风险溢酬 来源于长期限投资的不确定性，因此，人们把国债的利率风险溢酬称为利率期限溢酬。 中国国债市场从 1981年恢复之后，发展十分迅速，引起了学者们对这个市场的极大 兴趣。其中有一部分研究涉及国债的期限溢酬，但迄今中国学者使用的基本都是后验信 息法，虽然能够证明我国利率期限溢酬的存在，却不能考察投资者对利率风险的判断，自 然也无法较好地知道他们的风险偏好以及风险来源。因此，本文的第二个 目的，就是以中 国银行间和交易所两个市场的国债利率期限结构为研究对象，试 图区别后验和先验的期 限溢酬 ，进而较为系统地分析 中国国债利率风险溢酬的变动情况 。 本文的结构如下：在第二部分，我们梳理了利率期限溢酬的理论体系，明确了利率期 限溢酬的定义，提出了后验信息法和先验信息法这两种分类方法。第三部分是实证分析。 我们先证明了在中国市场上时变的国债期限溢酬的存在性，再运用利率仿射模型计算出 先验的国债期限溢酬，发现在2004～2008年这个升息周期中，投资者预先估计的期限溢 酬在长期利率的形成中起着重要作用。第四部分是全文总结。