我国新股发行改革的动态路径与特征——基于演化博弈视角.pdfVIP

2012年第6期 征 信 No．6 2012 总第 167期 CREDIT REFERENCE Seri81NO．167 我国新股发行改革的动态路径与特征 基于演化博弈视角 周伍阳 ，马 冰 (1．重庆理工大学经济与贸易学院，重庆400050； 2．中国人民银行福州中心支行，福建 福州350003) 摘 要 ：2009年6月证监会启动新股发行改革 ，直指 “市场化”目标，新股发行市场投资者问的竞争博弈加剧。基 于演化博弈视角，引入噪声交易理论，刻画我国新股发行市场投资者理性行为与非理性行为的动态变化 。模拟市场 变动的理论演化路径，应用新股发行市场的月度数据做实证检验，验证演化博弈模型的理论路径与现实相符。最 后，结合演化博弈模型动态路径与实证结果来总结新一轮新股发行改革的特征，指出市场化改革提高了新股发行 市场的理性程度 ，一定程度上抑制 了市场非理性行为，而新股发行的信息揭示与风险提示将是下一阶段改革的重 要 目标 。 关键词：新股发行市场；噪声交易理论；演化博弈模型；实证分析 中图分类号：F830．3 文献标志码 ：A 文章编号：1674—747X(2012)06—0073—04 中，认为证券价格是噪声和真实信息的综合反映，市 一 、 引言 场交易者据此可分为噪声交易者和信息交易者，即 2009年6月，证监会正式发布 《关于进一步改 非理性交易者和理性交易者，2O世纪90年代后，美 革和完善新股发行体制的指导意见》，启动了以市场 国 学 者 Delong、Shleifer、Summers、Waldman 化为 目标的新一轮新股发行体制改革，大量中小企 (1990)儿 等发表了一系列论文，奠定了噪声交易 业成功上市融资，经受住了后金融危机的考验。目 理论的基本框架。可以说噪声交易理论的诞生时间 前新股发行体制改革第一阶段的目标——发行价格 并不长，还未成熟，我国学者关于噪声交易理论的研 形成机制市场化，压缩一二级市场价差——已经基 究更多体现在应用层面，比如国内的陈很荣、吴冲锋 本达到，但也暴露出一些问题，比如发行价格节节攀 (2001) 基于噪声交易理论，应用博弈论中经典的 升，发行市盈率屡创新高，甚至出现二级市场破发现 声誉模型来分析我国证券市场中噪声交易商与理性 象等。本文基于演化博弈的动态模型，刻画一级市 交易商的投机对策行为，赵涛、郑祖玄 (2002) 根 场投资者行为的演化路径与特征，这对于总结 目前 据机构与散户的不完全信息动态博弈模型，分析证 新股发行市场特征、推进下一阶段发行体制改革有 券市场中小投资者的短期跟风行为，李心丹、王翼 着重要的理论与实践意义。 宁、盛昭瀚 (2004) 建立我国市场个体投资者与机 构投资者间的博弈模型，并给出股价与交易量的均 二 、文献综述 衡状态 。 基于完全理性假设的有效市场假说与真实市场 三、新股发行市场投资者行为的演化博弈分析 相距甚远，20世纪8O年代 以来，行为金融学中的噪 声交易理论得到广泛关注。美 国著名金融学家 (一)一级市场的