大股东行为影响公司价值的理论模型解释.pdfVIP

第24卷第4期 管理科学 ISSN1672—0334 Vot．24 No．4 22—31 2011年8月 JournalofManagementScience August，2011 ◎ 大股东行为影响公司价值 的理论模型解释 秦志华 ，徐 斌 1中国人 民大学 商学院，北京 100872 2武汉大学 经济与管理学院，武汉 430072 ■■：通过考虑第一大股东监管行为选择和股权制衡对第一大股 东行为所施加的约束， 扩展 了LaP0na等提 出的关于大股 东行为影响公司价值的分析模型 。新的模型将大股 东行为 对企业价值 的正负作用 以及不 同股权结构对其行为选择 的影响置于统一框架 中，运用数学推 理和比较静态分析方法得 出企业股权 结构对于公 司价值影 响的一系列命题 。研 究结果表 明， 公司价值与非第一大股东所持股权 的集中度和法律环境对 中小股 东的保护程度正相关；在无 进一步假设的情况下，公司价值与第一大股 东持股份额无确定性 的单调关系；当第二大股 东 持股份额超过某一临界点时，其对第一大股东的有效股权制衡有利于公 司价值 的提升。现有 的众 多实证研究结果与上述理论推 断的结论基本 吻合 。 关键调 ：股权结构；公司价值 ；大股东行为 ；堑壕效应 ；激励效应 中圈分类号：271 文献标识码 ：A 文章编号：1672—0334(2011)04—0022—10 1 引毫 下 ，对众多的实证研 究结果进 行一致性解释存在很 20世纪7O年代 以来上市公司股权集 中的趋 势成 大 困难 ，尤其是在针对 同一 问题 的不 同实证研究结 为一种世界性现象 ，公司治理和财务领域关于 论不一致时。在股权结构影响公 司价值 的经验研究 所有权结构方面的研究开始大量涌现。在股权 结构 中，如讨论控股股东持股 比对公司价值影响的经验 集 中的企业 ，一方面 ，控股股东有更大 的动机对管理 研究结果就表 现 出极大 的不一致性 ，参见 Demsetz 层实施更有效的监控 ，从而有助于解决股权分散企 等 对相关研 究结论 的总结性述评 。为此 ，本研 究 业 中小股东监控 的 “搭便车 ”问题 ；另一方面 ，控股 以已有 的研究思路为基础 ，力 图将大股 东对 公司价 股东又有能力凭借 自身所具有的公司控制权优势对 值产生影 响 的两种 效应置于一个 统一框架 内模 型 公司资产进行侵 占或掏 空 ，最终造成 中小股东利 化 ，综合考察股权 结构对 公司价值 的影 响机理。这 益 的损失。企业 的大股 东表现 出 “天使 ”和 “魔鬼 ” 种方法不仅 能对众 多经验研究得 出的不 同结论进行 的两面 ，如何理解和优化大股东的行为选择成为公 一 致性解释 ，还可 以使考察大股东激励 效应与堑壕 司财务和治理领域炙手可热 的课题 。在 中国，上市 效应之间的交互关系成为可 能 ，相应 的 比较静态分 公司具有相 当高的股权集 中度 ，且保护 中小投资者 析结果可以对提高中国公司治理绩效提供有益的启 的相关法律还不健全 j，因此研究大股东行为如何 示 。 影响公司价值就显得更为必要 。 尽管从公司治理角度对控股股东影响公司价值 2 相关研究评述 的实证研究较为丰富，但相关理论模型的发展并不 在股权集 中的企业 ，代理 问题并不存在于