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缓解市政债券融资信息不对称机制的一个文献回顾 　　摘要：自1812年美国纽约市首发市政债券以来，美国市政债券经历了近200年的发展。目前，美国拥有世界上发行规模最大，运作最为规范的市政债券市场。在市政债券的发展过程中，市场参与者和政策制定者已经引进了各种各样的金融工具来缓解一级市场的信息不对称程度。他们分别是销售方法、承销商认证、信用评级和债券保险。本文主要从上述四个机制来回顾相关文献。 　　关键词：销售方法；承销商认证；信用评级；债券保险 　　一、 销售方法 　　当发行债券时，发行者有三种方法可选。他们是竞争性招标、协商销售和私募。由于私募占发行的比例很小，发行方法常常仅指竞争和协商销售。发行方法的讨论常常围绕发行的成本效益。 　　（一）竞争销售的无条件成本效益 　　关于何种销售方法更具成本优势这个问题上，Dyl and Joehnk（1976），Joehnk and Kidwell（1979），Sorensen（1979a）， Braswell，Nosari，Sumners（1983），Simonsen and Robbins （1996）等实证研究的结果提供了足够的证据来支持在市政债券市场上，竞争销售相对于协商销售来说有成本优势这一观点。 　　（二）条件成本效益 　　Tallman，Rushi and Melicher（1974），Parker and Cooperman（1978），Sorensen（1979b），Fabozzi and West（1981），Maese（1985），Bhagat and Frost（1986），Lamb and Schott（1987），Smith（1987），Lenoard（1996）这些人的研究不仅仅考虑了大体上的成本效益，而且同时考虑了在不同条件下的相对成本优势，不同的条件主要是市场稳定程度和信用评级状况。结果表明，在市政债券市场上，虽然平均来说，竞争销售比协商销售更便宜，但当面临需求不确定性时，这种成本优势可能会减少甚至消失。在市场稳定时期中，一个有两个或更多出价的竞争发行常常比一个可比的协商发行以更低的利息成本出售。但是，在市场不稳定的时期，只有一个或两个出价的竞争发行可能实际上比协商销售以更高的利息成本出售。需求不确定性可以由一些因素引起，如不稳定的市场和高信用风险（比如，低信用评级）。 　　（三）现有文献的批判 　　Leonard（1994）在文献综述中指出以前研究发行方法的文献使用的普通最小二乘回归模型有两个选择偏差问题。第一个选择偏差是由于销售方法的决定和发行的利息成本的决定具有同时性，从而使用普通最小二乘回归的标准利息成本模型的估计量将产生潜在的有偏估计。这一偏差预测出的竞争销售的成本优势比实际更大，因为通过协商销售出售的发行倾向于有导致更高资金成本的特征。第二个选择偏差和市政债券市场的有关销售方法的州规范有关。一些发行者选择竞争投标不是自我选择，而是法律规定。把这些发行和其他不受发行方法限制的发行混在一起也可能引起利息成本估计的偏差。Jun Peng and Peter F. Brucato（2004）通过使用两阶段最小二乘模型来纠正了第一个选择偏差。 　　二、 承销商认证 　　（一）声誉信号理论 　　声誉信号理论首先在产品质量背景下由Klein and Leffler（1981）阐明。在他们的开创性工作中，他们认为品牌重复购买机制是一种认证产品质量的重要方式，这奠定了它运用于金融市场的理论基础。 　　Booth and Smith（1986）通过运用Klein and Leffler的声誉信号理论，提供了金融市场声誉认证的理论框架。该理论框架适用于所有金融代理商。该理论框架是：由于信息不对称，投资者认为发行者有更多的关于发行品质的信息，并预期发行者高估了发行的真实品质，故发行方的信息优势可以导致逆向选择问题。为了让投资者相信发行质量是如实呈现的，发行者不得不投资一个结合机制――发行者所有未来收入的现值将比从一次欺骗中获得的收益多。当结合机制的成本小于如果不使用结合机制投资者对债券价值打折的成本，投资者将会选择这种结合机制。其中一个可选的结合机制是从投资银行处租赁“结合机制”。为了让投资者相信承销商令人信服地证明了信息的完整性，相同的基本假设必须是真实的：对投资银行家来说，这种结合机制的所有未来现金流的现值应该大于从一次欺骗中获得的收益。对投资银行家来说，声誉资本是这种结合机制。承销商通过他们的长期承销业务发展他们的声誉债券（reputational bond）。这种债券的价值是未来重复业务的所有准租金的现值。如果承销商一旦被发现作弊（就是严重定价过高），那么他将失去在未来所有的重复业务，因而失去所有的准租金。所有的准租金的现值被认为比