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维普资讯 我国证券监管有效性的实证研究 中国金融 ·财政论坛 我国证券监管有效性的实证研究 口陈工孟 高 宁 摘要 ：本文 旨在探索中国证券监督管理委员会与上海、深圳证券交易所对上市公司的 违规处理行为是否会对公司股票的价格造成显著影响。我们分析了1999～2001年我国证券 市场违规处理事件的特征并对其市场反应进行研究，结果表明我国证券市场对违规处理公 告表现出负面反应，这与以往有关成熟市场违规处理的研究结果相一致。较为特殊的一点 是，在上市公司违规处理事件中，公开谴责、警告和罚款的处罚方式均会为股票带来负的超 常收益，但公开批评这一方式却几乎不会对市场产生任何影响。研究表明有 3种违规行为 对股票价格有显著影响，即夸大利润、对虚假陈述和信息披露违规。最后 ，回归结果显示在 违规处理中，由上市公司最先公布、公开谴责的处罚方式、对虚假陈述造成的违规的处理以 及财务报告的审计单位造成的影响明显大于其他因素。 关键词：违规处理 超常收益 中国证券市场 一 、 引言 实践证明，对投资者给予法律保护是金融市场发展的一个决定性因素 (LaPortaeta1．， 2000，2002)。有关信息披露的法规与会计准则规定，获取所投资公司的准确信息是投资者 享有的基本权利之一。金融市场监管机构、法院及市场参与者 自身分别通过法律、法规的制 定和实施来保证投资者实现其应有的权利。 研究结果表明，许多国家的金融市场中普遍存在着拥有控制权的股东侵 占小股东及债 权人利益的现象。欺诈行为每年为美国经济带来的损失高达 1860亿美元 ，估计 占其GNP 的2％～5％。同美国一样，我国证券市场在发展的同时出现了大量的投机和不规范的行为，上 市公司存在大量的内部人与机构投资者粉饰财务数据和信息披露违规的现象。2001年我国 加入WTO并承诺对外国投资者开放资本市场。QFII制度的引进允许境外合格机构投资者 通过指定外汇账户直接投资于中国证券市场，同时还允许外国公司在中国设立合资的基金 管理公司和经纪类证券公司。在开放的市场条件下，国内的上市公司必须改善 自身状况 以 吸引国外投资者。成熟市场的经验表明，只有在保护外部投资者的法律法规得 以完善并有 效实施的前提下，上市公司才能顺利筹集到所需资金 ，金融市场的潜在推动力才能被充分 地发挥出来 ，否则其发展必将受到阻碍。那么，我国的证监会和证券交易所对证券市场的监 管行为在完善公司治理、减少信息不对称等方面是否有效地发挥了作用并因此提高了金融 市场的效率呢?为了对我国证券市场监管行为的有效性做出正确评价，我们对上市公司的 违规处理的特点进行了深入研究并对其市场反应进行检验。 本文首先对我国证券市场违规处理的特性进行分析 ，发现违规的上市公司大多数为工 业及制造业的企业，而且多为信息披露违规。监管机构常采用公开谴责的方式对上市公司 的违规行为进行处罚，并且一般由财经类媒体首先进行报道。其次，本文将股票价格的变化 作为衡量监管行为有效性的指标。与以往对成熟市场的此类研究的结果相一致 ，对股票价 格的统计结果说明我国证券市场对上市公司违规处理事件作负面反应。市场反应较为明显 的有 3类违规：夸大利润、虚假陈述 、违规的信息披露。相 比之下，如果监管机构采用公开批 评的处理方式，则股票价格基本上不产生任何反应。最后，本文选择了5类 (违规处理初始信 息来源、违规类型、