股指期货市场与股票市场：信息传导与风险传递.pdfVIP

253 股指期货市场与股票市场： 信息传导与风险传递 王朝晖 李心丹 (1．宁波大学 商学院，浙江 宁波 315211；2．南京大学 工程管理学院，江苏 南京 210093) 摘要：建立VECM—DCC—VARMA—GARCH模型，以日内5分钟交易数据分析沪深300股指期货上市初 期的期现动态相关性、信息传导关系与风险传递效应。研究认为，我国股指期货上市后总体运行平稳、效 率较高，具体表现为：期现相关性高且具有时变性；信息由期货向现货市场传导，股指期货市场具有 良好 价格发现功能；期现市场存在波动溢出效应，风险在期现市场双向传递；股指期货市场前期波动性能减缓 当期股票市场波动性，股指期货起到稳定股票市场作用。建议取消对各类投资者参与股指期货的限制，完 善股票现货市场做空机制，加强监管和防范风险。 关键词 ：股指期货；动态相关性；信息传导；风险传递；VECM—DCC—VARMA—GARCH模型 中图分类号：F830．9 文献标识码：A 文章编号：0257—0246 (2013)05—0253—04 沪深300股指期货合约于2010年4月 1613正式上市，开创了我国金融期货先河。股指期货不仅 具有价格发现、风险规避和资产配置等基本功能，而且对提高资本市场效率、改善定价机制具有重要 作用。而股指期货的期现相关性是其各项功能发挥的基础，期现相关性表现为收益的均值溢出与波动 溢出，这反映了期现市场间的信息传导关系与风险传递效应。 股指期货在海外市场已经积累30余年发展经验，但在我国还是新生事物。本文构建DCC—VAR— MA—GARCH模型作为方差方程来刻画期现动态相关性和波动溢出效应，对期现市场的信息传导关系 和风险传递效应进行深入系统研究，这对于评价我国股指期货上市初期的运行效率以及股指期货的引 入对股票市场的影响具有重要现实意义 。 研究方法 由于股指期货以股指现货为标的物，在到期31通过现金结算差价，这使得期货价格和现货价格收 敛。这种制度设计将股指期货和股票现货两个分割市场紧密联系起来，但期现市场对信息反应也会有 所不同。股票现货市场的价格信号是分散的，既对个股信息又对市场总体信息进行反应，最终汇总为 股票指数变动；而股指期货直接对系统性信息反应。由此，可考虑将条件均值方程设定为 VECM形 式，以考察期现之间的长期协整关系以及短期动态调整过程，同时可以检验信息在市场间的传递方 向。另外，为刻画期现市场之间的时变相关性，可采用DCC—GARCH模型，但此模型仅限于动态相 关系数。而VARMA-GARCH模型和VARMA-AGARCH模型将方差方程扩展成VARMA形式，允许 基金项 目：国家自然科学基金重点资助项 目 ；中国博士后科学基金资助项 目 (20080441046)。 作膏简介：王朝晖，宁波大学商学院副教授，南京大学工程管理学院博士后，博士，研究方向：证券投资；李心丹，南京大学工程 管理学院院长，教授，博士生导师，博士，研究方向：行为金融。 254 社会科学战线 ·2013年第5期 ·博士论坛 一 个变量大的冲击对其他变量方差的影响以及冲击的非对称影响。综合上述模型的优势，将方差方程 设定为DCC—VARMA-GARCH模型，以考察期现市场间的动态相关性与波动溢出效应。综上，将均 值方程与方差方程进行联合估计的VECM—DCC—VARMA—GARCH模型的均值方程表示为： rf= + r + I_l+ (1) 其中，r『=(r，r)是收益率 向量 (1代表股指期货市场，2代表股票现货市场)， = f＼。川 1为滞后项系数矩阵，Zt-I：一。一6表示误差修正项(f代表股指期货市场价格， 2I 22 ／ ． 代表股票现货市场价格)，反映价差的长