过度投资的研究模型评介与运用詹雷.pdfVIP

□财会月刊 全国优秀经济期刊 · 过度投资研究模型：评介与运用 詹 雷 何 娟 胡鑫红 （中南财经政法大学会计学院 武汉 430074 ） 【摘要】本文介绍了三种衡量过度投资的基本模型：FHP （1988）的投资-现金流敏感性模型、Vogt （1994）的现金流与投 资机会交乘项判别模型、Richardson （2006）的残差度量模型。对于以上三种模型进行了评价，同时还介绍了我国学者对三 种模型的应用情况。 【关键词】投资 过度投资 模型 如果公司将资金投资于NPV0 的项目，则表现为过度 强；而如果企业投资属于投资不足，也会由于外部融资缺乏， 投资；而如果放弃投资NPV0 的项目即为投资不足，过度投 而加强投资支出与现金流的关系。因此这个模型并不能直接 资和投资不足都属于非效率投资。与投资不足相比，研究过度 用于计算过度投资，它对于研究过度投资的帮助并不大。②模 投资的学者相对较多，建立了一些典型的模型，主要包括：第 型中只考虑了一个影响投资—现金流敏感性的因素（融资约 一，Fazzari，Hubbard 和Petersen （1988）建立投资—现金流敏感 束），而忽略了其他很多相关因素的存在，比如，公司规模、所 性模型（以下简称FHP 模型），从敏感性判断公司在存在大量 在行业的特点、经理人机会主义行为等。③经济环境中的现实 自由现金流时的投资行为；第二，Vogt （1994）以自由现金流 状况会加重投资机会变量X 的衡量偏误。边际Tobins Q 能较 与期初Tobins Q 之间的交叉项系数显著为负的情况代表公 准确地衡量投资机会，但它难以被度量，故常用平均Tobins Q、 司的过度投资行为（简称Vogt 模型）；第三，Richardson （2006） 销售增长率来替代。我国国企承担着政策性负担等因素会使 以所建模型中显著为正的残差代表公司过度投资（简称 平均Tobins Q 中要用的股票价格因素不能准确衡量公司价 Richardson 模型）。我国学者采用这些模型，考虑到我国经济 值和投资机会。而且，模型中用股利支付水平判断公司投资机 与国外的差异，调整了模型包含的部分变量，结合实证研究方 会优劣的办法在我国并不合适。我国上市公司很少分红，大股 法研究过度投资问题。 东可以运用除分红外的其他手段获取额外收入，比如通过关 一、FHP （1988）的投资—现金流敏感性模型 联交易转移上市公司利润。故不能认为股利支付少，一定是因 1. 模型评介。Fazzari 等（1988）研究融资约束和公司投资 为投资机会多。 时，建立了以下模型： 2. 我国学者对FHP 模型的应用。FHP 模型研究思路值 （I/K）=f （X/K）+g （CF/K）+u 得借鉴，我国有学者直接运用了FHP 模型来开展自己的研 it it it it 其中，I 代表固定资产投资，X 为投资机会变量，CF 为公 究。张祥建和徐晋（2005）直接利用了FHP 模型中的投资机会 司内部自由现金流变量，均以公司期初资产存量K 标准化，f 变量系数符号说明投资行为是否反映公司成长能力，用现金 表示依赖投资机会变量的函数，而g 为依赖公司内部现金流 流系数符号说明在通过配股筹集到巨额的资本之后，上市公 变量的函数。 司是否仍然面临着严重的财务约束，以此验证出上市公司配 内部融资成本比外部融资成本要低，在拥有投资机会的 股后投资行为的低效率，上市公司配股资金可能受到大股东 情况下，如果公司面临外部融资约束很大，公司的投资支出会 的侵占。朱红军等（2006）结合我国国情将样本公司按照金融 更依赖内部留存的自由现金流。此时，模型中变量CF/K 的系 发展的水平分组，再直接利用FHP 模型中的现金流系数大 数会显著为正。公司面临的融资约束越强，投资对自由现金流 小，来说明处于不同金融发展水平的地区的企业受到的融资 的依赖程度会更高，CF/K 的系数数值也就越大，投资支出与 约束程度有差异，同样，将样本公司按照受预算软约束的程度 现金流的关系显