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开放式基金反向选择的博弈论解释 单科文 李莉萍 （广西师范大学 广西桂林 541004 ） 【摘要】本文运用博弈论的方法对开放式基金投资者的赎回行为进行了分析，并依据结论提出了关于减少反向选择、 维持基金管理公司稳定运作、保护基金长线投资者利益的政策建议。 【关键词】开放式基金 反向选择 博弈论 进化稳定策略 开放式基金和封闭式基金共同构成了基金的两种运作方 涉及的范围也较广。国内的研究则比较一致地认为我国基金 式。开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金单位总规 业绩提高导致了投资者的大面积赎回，这与国外的研究结果 模不固定，可视投资者的需求随时向投资者出售基金单位，并 不同，即国内业绩与资金流动的互动关系与国外相反，表现为 可应投资者要求赎回发行在外的基金单位的一种基金运作方 凹向的形态。笔者认为，国内对此问题的研究多以经验回归分 式。投资者依据基金业绩表现既可以通过基金销售机构购买 析为主，采用博弈论分析方法的还比较少见。本文借鉴博弈论 基金，使基金资产和规模相应增加，也可以将所持有的基金份 中复制动态和进化稳定策略的思想，研究我国开放式基金投 额出售以收回现金使得基金资产和规模相应减少。这实际上 资者的反向选择问题，为理解我国开放式基金赎回异象提供 就给基金管理者一种隐性激励，要求开放式基金的运作通过 了新的理论证据。 业绩与资金流动的互动关系来发挥“优胜劣汰”作用。 一、基金投资者群体间的博弈 国外对基金业绩与资金流动关系的研究起步较早，研究 1. 开放式基金反向选择问题的提出。投资者的理性行为 1. 负债融资的利息节税效应会降低资金的使用成本，提 有最大量的资金融入偏好以及股权融资偏好，从而产生委托 升项目的价值，故而对企业投资存在促进作用。而企业投资一 理财、资金投向变更等低效率行为。可以认为，这些问题很大 方面可能增加未来的经营收入，扩大企业的授信空间，从而促 程度上归咎于决策者对投融资互动关系的割裂。正因为做出 进负债融资的增加，另一方面可能产生大量的折旧以至于没 投资决策时对融资能力的忽略，导致了投资后企业面临较大 有足额的经营收入供利息的税前抵扣，从而使利息税盾变得 的破产风险，从而产生“不自量力”的投资现象，而最大量的资 毫无价值，最终降低负债融资的动力。 金融入偏好与股权融资偏好也在一定程度上起因于决策者对 2. 破产成本会在一定程度上降低负债的价值，从而抑制 投资中资金需求量以及资金来源结构的忽视。所以，我国上市 负债对企业投资的促进作用，并且在达到一定负债水平后，这 公司应进一步加深对投融资决策相互关系的认识，在决策过 种抑制作用会超过税收利益的促进作用，结果出现投资随负 程中不仅要考虑投融资策略所导致的税收利益与破产风险的 债下降的局面。而投资决策则会影响企业未来的经营现金流， 变化，而且要关注各种融资政策下企业潜在的委托代理问题， 从而决定未来的破产概率以及期望破产成本，并通过这种方 以及投融资决策的信息不对称问题，切实保障两种决策的协调 式对企业负债能力以及最优负债水平施加影响。 与互动，从而解决投融资决策中存在的非理性和非效率问题。 本文得到国家自然科学基金项目“现代公司治理结 3. 由于股东与经理的代理冲突，股权融资下的经理会存 【注】 在过度投资的现象。为解决这种投资问题，企业的最优策略是 构下的投资行为优化理论与方法研究” （ 项目批准号 ： 增加负债融资，而负债融资又会导致股东的资产替代或投资 资助。 不足行为出现，这种非效率投资将相应地提高负债融资的成 主要参考文献