实际控制人性质、政府目标和股权转让溢价——基于大宗股权协议转让的经验证据.pdfVIP

第16届中国财务学年会 实际控制人性质、政府目标与股权转让溢价 ——基于大宗股权协议转让的经验证据 薛玉莲乔薇谢香兵 摘要：本文以2004年到2006年大宗股权协议转让公司为研究样本，以股权转让溢价间接测度控 制权私有收益，研究了上市公司实际控制人性质对股权转让溢价程度的影响。研究发玑政府控股公 司的股权转让溢价显著低于非政府控股公司，中央政府控股公司股权转让溢价显著低于地方政府控 股公司，没有发现地方政府行政级别与其所控公司的股权转让溢价存在显著关系。这些结论表明不 同层级政府实际控制人的目标函数差异及利益选择偏好，是股权转让溢价程度m现横截面差异的重 要原因。这些结论为我国现阶段股权分置改革建立起的自由流通交易平台的交易实质提供一个新的 解读视角。 关键词：实际控制人性质 政府目标 股权转让溢价协议转让 一、引言 我国上市公司主要由国有企业通过股份制改造后上市而来，中央或地方政府是绝大部分上市公 司的终极控制人[1]。国家股的控股地位导致政府常常以大股东身份参与甚至决定控制权转移。在我 国股权分置改革前，上市公司有超过一半以上的股份为非流通股，接管者很难通过二级市场获得对 上市公司的控制权，因此，接管者只能通过与原大股东协商，签署协议转让股份，由此导致我国上 市公司控制权转移往往是以出让方为主导，并在政府干预的情况下进行。国内学者从我国上市公司 发生控制权转移时的公司特征、经营绩效，事后的财务业绩以及股价变动进行研究，发现控制权接 管者更可能是出于获取控制权私有收益的动机[2—3]。我国上市公司按照所有权属性，大致可以分为 国有和菲国有两类。在财政分权背景下，国有上市公司按照其终极控制人的不同，又可进一步分为 中央控股公司和地方政府(省级、市县级)控股公司。后两类公司在与政府的外部联系和监督激励 体制上有着明显不同，从而导致其利益驱动因素的差异[4]，相对于中央控股的上市公司，地方政府 控股的上市公司，对地方经济的贡献度以及对地方官员的政绩有着更大的影响，致使预算软约束和 向地方政府寻租的行为颇为普遍。本文研究的是，在我国上市公司大宗股权转让过程中，政府寻租 是否存在?上市公司股权转让溢价在不同所有权属性下是否存在显著差异?如果存在，这种差异出 现根源是什么?另一方面，2003年国资委在《关于规范国有企业改制工作的意见》中规定，上市公 司国有股转让价格存不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。可 是为什么有些政府控股公司的股权转让溢价却为负值?这一有悖于理性交易定价原则的潜在制度化 决定性因素又是什么?这些问题正是本文所要回答的。 本文以2004年到2006年大宗股权协议转让公司为研究样本，研究发现由于政府寻租的存在以 及政府目标函数不同于非政府控股公司的实际控制人，使得政府控股公司的股权转让溢价显著低于 非政府控股公司；而不同层级政府实际控制人的目标函数差异及利益选择偏好，导致中央政府控股 公司股权转让溢价硅著低于地方政府控股公司；与预期不一致的是，不17层级地方政府控股公司的 股权转让溢价不存在显著的横截面差异。本文后面的结构安排是：第二部分文献回顾：第三部分是 理论分析与假说发展：第四部分是样本选择与研究设计；第五部分为实汪结果与分析：第六部分为 研究结论及启示。 二、文献回顾 股权中能够给大股东提供其他股东不能得到的私利，因而大宗股权的收购方就愿意为期单得到的利 益支付较高的价格。他们认为这种股权转让溢价反映了大股东从控制权中得剑的能够独孛的私利。 目前学术文献对挎制权私利的度量通常采用三种间接测度方法，即公司大宗股权转让溢价法(Block Premium)【71、投票权溢价法(Voting 814 财务管理与企业绩效评价 资门槛很高，使得并购市场上供需关系极不平衡，属于绝对的卖方市场[12]，控制权买方讨价还价 的能力很小，买卖双方的博弈会使股权转让价格在较大程度上反映出控制权的价值[13]。因此，国 内学者通常采用大宗股权转让溢价法间接测度控制权私有收益，如唐宗明、蒋位【14】通过测算 1999-2001年间90宗非流通股转让交易价格相对于每股净资产的溢价来衡量控制权私利；叶康涛【15】 通过分析非流通股转让交易中控股股份与非控股股份在转让价格上的差异来测度控制权私利。本文 采用唐宗明和蒋位【14】的方法作为计量控制权私利的指标。 国内对控制权私有收益影响因素的研究主要从公司层面和行业特