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公司为什么延迟披露利好消息? ——基于股东持股集中度与噪音交易角度的考察 李翔 潘哲盛 陈丽花1 南京大学会计与财务研究院／南京大学会计学系210093 摘要：文以中国上市A股公司为研究样本，以2002—2008年年报披露中的非 预期盈余为观察对象，实证研究了拥有利好消息的公司为何要延迟披露信息。研 究结论发现，上述公司延迟披露信息，不能被会计稳健性理论所解释，实证结果 亦与信息不对称的相关理论背离。本文结论表明，拥有利好消息的公司延迟披露 信息，虽然会造成公司价值的毁损，但在其股票交易的窗口期内，获得了较高的 股价波动幅度，同时其交易量比早披露利好消息的公司相比显著大，股东持股集 中度在窗口期前后发生了先增后减的显著变化。这表明，利好消息公司延迟披露 信息，一个可能的原因是通过信息不对称获得了股票交易的时间窗口，从而在股 票交易市场中获利，以补偿延迟披露带来的损失。本文预期对理解新兴市场的金 融、会计行为，丰富完善信息披露文献，以及为强化监管提供经验证据支持有重 要作用。 关键词：利好消息 披露 噪音交易 股价同步 2009年10月第2稿 非常粗略，欢迎评论 ‘李翔、潘哲盛、陈丽花，南京大学会计与财务研究院、南京大学商学院管理学院会计学系，邮政编码： 人文社会科学青年基金研究项目07JC630035的阶段性成果，同时也获得了南京大学中国机构投资者研究中 心(CClI)的资助。感谢澳大利亚皇家墨尔本理工大学谭安杰教授的建议和支持，感谢陈聪聪、徐晶、杨 靖、刘莹、曹培、李发报、张芬辛勤的数据处理工作。文责自负。 703 一、研究问题 通常来说，当公司披露“利好或“利空”的消息时，股票价格会有显著的 变化(Skinner，1994)。因此，拥有好消息的公司，在自愿披露的情况下，对该 消息的披露概率通常要高于拥有坏消息的公司。公司管理层对好消息披露的偏 好，可能源于对自身职业生涯的考虑，坏消息和差的业绩表现，会导致管理层的 等，1995)。也就是说，坏消息的披露，对公司股东及其管理层均有显著的成本。 正基于此，拥有坏消息的公司，倾向于推迟披露该消息(DeAngelo等，1994)， 相反，拥有好消息的公司，则会加速信息的披露(Kothari等，2005)。这一规 律，在中国的资本市场亦得到了经验证据的支持(陈晓等，19991李维安等，2005)。 但是，我们观察到，虽然好消息对公司股东及其管理层拥有显著价值，仍有 相当数量的公司，在拥有好消息时，会延迟披露该消息。这一现象未得到已有理 论的支持。现有理论表明，拥有坏消息的公司通常会推迟披露相关信息。因此， 当拥有好消息的公司推迟披露，市场可能会错误识别该信号，从而给公司股东和 管理层带来成本。那么，对于这些公司来说，是什么因素影响了其延迟披露好消 息?其动机与基本特征如何?有何经济后果?成为一个迫切需要回答并且不失 趣味的话题。本文将集中讨论以下几个逻辑关联的命题：(1)推迟披露好消息， 是否会损毁公司价值?(2)如果推迟披露好消息是有成本的，那么，推迟披露 会带来何种收益并导致何种股票交易的特征?(3)对一般投资者来说，上述信 息披露的行为，会导致何种经济后果。 二、文献回顾 从现有研究成果看，大多数研究都认为拥有好消息的公司早披露信息，对公 司价值增长有积极作用。Kothari等人(2009)发现，当好信息披露的可信度和 及时性提高时，公司资本成本、股价波动程度以及分析师预测离差等表明公司风 险因素的变量会显著降低；相反，坏消息披露会显著增加公司风险。 那么，究竟是什么因素会引起拥有好消息的公司延迟披露信息呢?自从 Basu(1997)开创了会计稳健性研究领域以来，作为稳健性的度量标准之一，会 704 计“及时性也随之得到了较为广泛的关注(Pope等，1999)。稳健的会计，要 求公司对坏消息“及时”确认，而对好消息则要采取保守的态度，推迟确认。从 披露的层面说，Gigler等(2001)通过分析性研究论证了具有较高会计稳健性 特征的公司，所做