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SOHO中国转型考验 　　距离SOHO中国全面转型为以租代售已经不足两年时间，巨大现金流供应、租金回报率低下，以及资产能否继续升值，都是SOHO中国要面临的考验因素。 　　SOHO中国（00410.HK）2013年半年报可谓非常靓丽。营业收入同比上升103%，归属母公司净利润同比上升242%。导致半年报如此漂亮的原因是因为银河SOHO和SOHO中山广场销售结算面积和单价都较2012年同期取得较大幅度上升。但是这些并不是非常重要的，重要的是距离SOHO中国宣布2015年全面转型为以租代售的时间已经不到两年了。 　　以租代售关键取决于三个因素：一个是现金流的考验，一个是资产的继续升值，一个是租金回报率。 　　目前，SOHO中国宣布其共拥有完工和在建投资物业项目190万平方米，分布在京沪16个项目中，其中仅有天安门南、SOHO世纪广场和银河SOHO三个项目已经竣工并对外出租。根据其半年报，其中SOHO世纪广场实现满租，银河SOHO可租可售面积中大约有64%预计对外出租，目前已经有一半多都已经实现租赁。天安门南项目根据披露数据计算大约有64%已经对外租赁。 　　巨大现金流的考验 　　从半年报可以看出，目前SOHO中国还有大约80%多项目为其提供广阔的投资物业空间，应该说对于SOHO中国未来全面转型打下坚实基础。 　　但是未来SOHO中国也面临现实考验，首先面对的将是巨大现金流的考验。 　　在目前为数不多的可售面积中，银峰SOHO已经销售98%，SOHO中山广场已经销售72%，银河SOHO已经全部售罄。虽然在售面积屈指可数，不过SOHO中国已经打算将正在开发建设的SOHO静安广场大约54131平方米在未来出售，为其提供宝贵的现金流。 　　根据笔者统计，目前SOHO中国总计有12个在建项目，还有一个新收购的古北地块正在规划中。因此目前对于SOHO中国而言，正需要大量的现金流来支持在建项目的资金需求，但是目前在售项目几乎快要售罄，而预计将未来对外销售的SOHO静安广场何时实现销售，仍然是个未知数，预收款的衔接对于管理层是个考验。 　　支持目前在建和未来建设的现金流，除了预收款外还有借贷资金，根据其半年报披露，其拥有152亿元现金，净负债率仅有14%，从SOHO中国投入资本来看，其共有196亿元的借贷资金和319亿元权益资本，合计约515亿元股东和债权人的投入资本。而根据笔者粗略估算，其目前在建和未来需要建设大约有170万平方米，以单价每平方米3000元建安成本估算，其建设资金需求约50多亿元。而目前其拥有152亿元现金储备，足以应付未来建设资金需求。 　　但是其半年报披露的现金流报表却让人有所忧心，由于经营现金流净额和融资现金流净额均为负值，使得2013年上半年现金锐减52亿元，而2012年同期也大幅减少55亿元。如果照此下去，经营现金流净额继续不能转正，SOHO中国未来将更多地依赖融资渠道。 　　查阅其2012年年报，其经营现金流净额为50亿元，投资现金流净额却流出54亿元，而融资现金流净额76亿元，因此2012年增加的73亿元现金主要依靠银行融资所得。可见目前SOHO中国现金储备大多来源于有息借款，不过值得欣慰的是其由于在香港上市，所借资金成本并不高。 　　根据其所披露的资金成本，五年期6亿美元优先票据利率为5.75%，十年期4亿美元优先票据利率为7.125%。笔者大致计算其2013年半年报加权平均资金成本大约在3%，而2012年全年大约加权平均资金成本在5.34%左右。 　　微薄的租金回报率 　　另一个值得关切的问题是SOHO中国的租金回报率。转型后的SOHO中国将全面依赖租金回报过日子，但是问题是其租金回报是否满意？ 　　以目前已经满租的SOHO世纪广场为例，根据披露，其可租建筑面积为42954平方米，其中99%作为办公出租。虽然半年报未披露最新的租赁价格，但根据公开信息，其日每平米租金为7.5元，即在保持满租的前提下，目前SOHO世纪广场年租金收入为1.16亿元。根据此前公开披露的信息，2011年8月，SOHO中国收购此项目总代价为18.9亿元，在该项目不再继续增加成本的前提下，以年租金除以收购代价计算，该项目年租金回报率为6.13%，而完全收回该项目的投资回报期将达16年之多。 　　如果仅以笔者估算SOHO中国2012年资金成本5.34%左右考量，假设收购全部来自银行融资，那么其差额仅为0.79%，显然SOHO中国不会满足如此低的回报率。 　　根据公开披露，SOHO中国收购该项目18.9亿元基本上在2011年至2012年分期全部付清，而收购以后SOHO中国要全部满租却需要时间才能达到，在此期间资金仍需要负担融资成本。 　　SOHO中国其他项目回报率又如何呢？笔者仅以虹口SOHO为例，2011