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中美创业板IPO效应国际比较研究 　　摘要：以2009年上市的36家中国创业板公司、11家纳斯达克（NASDAQ）上市的美国本土公司和5家在NASDAQ上市的中国概念公司作为研究样本，对样本公司的主要财务数据进行比较研究，分析这三类公司是否存在IPO效应及在IPO效应方面的差异和特点。研究结果表明，NASDAQ上市的中国概念公司IPO效应最为明显，中国创业板公司次之，而NASDAQ上市的美国本土公司并不存在明显的IPO效应。上市前的盈余管理是导致NASDAQ上市的中国概念公司和中国创业板公司IPO效应的直接原因，而其背后深层次的原因则是证券文化方面的缺陷，并提出通过“构建积极健康的证券文化”改善中国上市公司IPO效应的对策。 　　关键词：证券市场；IPO效应；中国创业板；NASDAQ市场；证券文化 　　文章编号：1003-4625（2014）01-0099-05 中图分类号：F830.91 文献标志码：A 　　一、IPO效应理论及研究概况 　　1994年，英国学者Jain和Kini对1976年到1988年美国682家公司首次招股后的经营性现金流和总资产报酬率进行研究，发现发行后这两项指标在招股后5年内整体上出现下降趋势，这就是著名的IPO效应理论。 　　IPO效应理论提出后，引起了国内外学者和投资者的广泛关注。对于IPO效应的原因，国外学者主要有以下几种观点：第一种观点认为的由于上市导致的管理层持股减少所带来的代理问题，原始企业家持股比例高的公司在IPO之后表现更好。第二种观点认为公司普遍抓住其经营业绩最好的时机上市，导致上市之后业绩下滑。第三种观点认为风险投资的参与有利于企业在IPO后保持良好的经营业绩。第四种观点认为公司在上市前进行盈余管理夸大上市前利润是IPO效应的主要原因。 　　我国学者对IPO效应理论也从不同侧面进行了研究。杜传文和叶乃杰、寇祥河等的研究表明：IPO效应与风险投资（以下简称“风投”）的参与有关，与无风投参与的企业相比，有风投参与的企业IPO效应不明显。杨亦民和胡晟姣对IPO效应与行业因素之间的关系进行了研究，认为不同行业之间的IPO效应有显著性差异，同行业公司的IPO效应无显著性差异。王春峰和李吉栋的研究结论认为：盈余管理是导致IPO企业发行之后业绩下滑的重要原因。 　　但是，国内外学术界缺少对于不同国家或地区的上市公司其IPO效应的差异性比较研究。2007年以来，中国股票市场经历了长达6年的深度调整，上市公司资产质量和经营业绩不稳定是重要原因。而对中外IPO效应进行比较研究则有助于揭示中国上市公司经营业绩不稳的原因。本文选取2009年在中国创业板上市的中国公司、在纳斯达克上市的美国本土公司以及在纳斯达克上市的中国概念公司，通过比较其财务指标的变化情况，来分析上述三类公司IPO的特点和差异。 　　二、样本选取、比较指标的确定和模拟公司的形成 　　（一）样本公司的选取 　　美国NASDAQ创设于1971年，而中国创业板市场创设于2009年，为了保证比较的科学性和客观性，我们选取2009年在两个市场首发上市的公司作为比较样本。为了较好地进行IPO效应的国际比较，我们把在两个市场上市的公司分为三类： 　　（1）2009年上市的36家中国创业板公司。2009年9月，中国创业板开设后，当年共发行上市36家公司，这36家公司均完整地披露了2007―2012年的财务数据，且没有1家退市，我们把这36家公司作为IPO效应比较的第一类样本公司。 　　（2）2009年上市的11家NASDAQ美国本土公司。2009年在NASDAQ市场IPO的美国本土公司共有19家，其中有6家公司现已退市。由于退市公司退市后不再进行财务数据等方面的信息披露，因此在研究中予以剔除。其余的13家美国本土公司中，有2家公司因到目前为止没有披露2012年的年报及招股说明书数据披露过少，无法保证数据的完整性，所以我们把这2家公司也从研究中予以剔除。剔除6家退市公司和2家财务数据披露不完整的公司后，我们选择在NASDAQ上市的11家美国本土作为IPO效应比较的第二类样本公司。 　　需要说明的是，如表1所示，在6家美国退市公司中，仅有一家是因破产而拍卖，拍卖价格也只比发行价格低了35.71%。其余5家均因被收购而退市，被收购的公司仅有1家股份收购价格低于发行价，另外4家公司股份收购价格均大幅度高于发行价格，可见美国本土退市公司的股东大多得到了较好的回报。 　　（3）2009年在NASDAQ市场上市的5家中国概念公司。中国概念公司是指在境外上市，但主要业务在中国大陆、实际控制人也是中国居民的公司，此处是指在纳斯达克上市的中国概念公司。2009年在NASDAQ上市的中国大陆公司共有6家，其中有1家退市（退市时间为2011