市场化改革与权益资本成本.pdfVIP

2014年第3期 聊完 总第361期 第33卷 市场化改革与权益资本成本 陈 琛 摘要 ：制度环境对权益资本成本的影响越来越受到关注，以往研究主要集中在信息披露以及法律制度 建设方面。本文直接从宏观制度环境角度研究影响资产定价的基本因素，指出市场化改革会提升企业运 营效率、改善业绩、增强管理层激励以及公司治理水平，从而降低权益资本成本。进一步，我们发现，相比 非国有企业，国有产权会减弱市场化改革的作用，并且市场化改革可以看作是公司治理的一个外部补充机 制。此外，本文用产品市场竞争程度作为市场化改革的替代变量进行 了稳健性测试，发现产品市场竞争程 度越高，企业的权益资本成本越低 ，进一步证实了市场化改革会降低权益资本成本。 关键词：市场化；权益资本成本；国有企业；公司治理 JEL分类号：D24，G12，P21 一 、 引言 资产定价理论研究的是资本市场均衡 中资产收益和风险的关系，但是究竟哪些因子在起作用，是资产 定价研究中的一个最基础 的问题，也是最复杂的问题 。现有研究主要是针对公司层面的特征(Fama和 French，1992，1993，Carhart，1997，Botoson，1997，Chengeta1．，2006，Cheneta1．，2009)。也有研究探讨了行 业因素在资产定价中的作用。Moskowitz和Grinblatt(1999)按月建立价值加权 的行业投资组合，对 1963年 7月至1995年7月的美国上市公司进行研究，该组合表现出显著的动量效应，而且该效应并不会被规模效 应、价值效应等解释。Hou和Robinson(2006)首次将行业集中度与权益成本联系起来，研究了行业结构对 权益成本的影响，发现行业集中度越高，权益资本成本越低。关于资产定价影响因素的研究从微观层面逐 渐上升到了中观层面。 近年来，随着研究的深入 ，学者将制度环境引入到权益资本成本 的研究之 中。Rajan和Zingales (1998)研究了金融发展与公司外部融资成本的关系，发现 良好的金融市场和健全的法律制度有利于降低企 业的外部融资成本，促进经济的发展。Hail和Leuz(2006)通过比较40个国家权益资本成本的差别，发现在 信息披露要求充分、证券监管有效和执法机制严格的国家，企业的权益资本成本显著下降。 作者简介 陈琛：厦门大学管理学院博士生，主要研究领域为资本市场财务与会计。 市场化改革与权益资本成本 目前为止，国外关于制度环境对权益资本成本影响的研究主要是对比不同国家的法律制度等，很难有 一 个 明确的好坏之分。中国是一个转型经济体，经过3O多年市场化改革，已经取得 巨大成功，但是不得不 面对市场化改革的所带来的区域发展不平衡 问题 。这种区域发展不平衡有助于帮助我们研究市场化改革 对权益资本成本的影响。本文认为，市场化改革有助于降低权益资本成本。一方面，市场化改革所带来的 政府干预的下降以及非国有经济的发展会促进企业之间的竞争，而这种 良性竞争将会带来效率以及企业 价值的提高(夏立军和方轶强，2005)。另一方面，市场化改革促进了要素市场的发育，建立健全法律制度 体系，减少企业面临的融资约束(Rajan和Zingales，1998)，促进资源的优化配置(Levine，1997；Rajan和Zin— gales，1998；Becketa1．，2000；Wurgler,2000；方军雄，2006)。这些变化将如何影响企业权益资本成本，本 文将从实证的角度进行验证。 二、制度背景与研究假设 (一)制度背景 中国的市场化改革开始于1978年，改革前的中国企业基本上是国有国营企业 。在不断的探索过程中， 国有企业放权让利，同时国家鼓励推行承包经营责任制，对一些小型国有企业实行租赁制，使得非国有经 济实现了突破性发展。刘伟 (1998)指出在 1993．1996年间，非国有经济是我国经济增长的主要推动力，而 且非国有资产比重持续提升。另外，竞争和价格机制的引入，使得市场上的竞争程度不断提升(Lin和Liu 2000)。Lineta1．f1998)指出国有企业改革仍是中国转轨经济需要面对的一个重要问题，在很多