选股因子研究系列（二）——因子模型的尾部相关性研究.pdfVIP

定量研究 定量研究 证券研究报告 专题报告 选股因子研究系列（二） 2013 年3 月25 日 因子模型的尾部相关性研究 很多大型系统中都存在着一个所谓的“80-20”法则，即一部分在数量上占很小 比例的特殊元素，总是产生了系统的大部分效应。股票市场也不例外，那些在整个投 资过程中极少发生的事件常常对应着大部分的收益或损失。研究这些极端事件发生的 关联性对那些利用分散化投资对冲风险的基金经理来说是至关重要的。借助名为“尾 部相关系数”的工具，本文引入了一个全新的技术，用以度量和估计若干资产在发生 极端价格变化时的趋同性。  尾部相关描述的是，当一个变量以很小的概率取到极端值时，另一个可能与之相关 的变量的取值情况。这类相关性，尤其是两个资产之间或者资产与某个外生变量之 间的尾部相关性不仅对学术研究有着重要的意义，而且在实际投资中也是极具价 值。准确地度量这类相关性一方面可以避免或者最小化一个投资组合中不同资产同 时遭受巨大损失的可能性，另一方面也能发掘极端情况出现时的潜在投资机会。  本文研究的是个股收益率X 和市场收益率Y 在各自分布上下尾部的行为有何关联 性。因子模型因其简洁直观地形式成为天然的出发点。假定X=Y+ ，可以证明， 如果因子 Y 的分布是快速变化的，比如正态、指数和那些趋向于 0 的速度与指数 函数同阶的分布，那么X 和Y 的尾部相关系数为0。而一旦X 和Y 的分布都展现 出厚尾的特性，通过上述因子模型可以得到尾部相关系数的显式解。  样本内、外的检验表明，尾部相关系数的定义和估计是合理且可靠的。在因子模型 相关研究 框架下，利用著名的 Hill 估计可获得尾部相关系数的一个简洁的表达式。大量的数 选股因子研究系列（一）——弱者终有 逆袭日，强势几无持续时 据模拟分析表明该估计具备稳健、有效的优良性质。进一步，通过与现实中极端情 况发生次数的比较和检验，证明绝大部分情况下，估计的尾部相关系数不存在和事 实相悖的现象。  当市场处于罕见的极端下跌状态中，低下尾相关性组合的风险几乎是一致地小于另 一个组合。根据下尾相关系数的估计值，选择最大和最小的6 个股票形成两个投资 组合。经过计算发现，两者累计收益相差不大，高下尾相关性组合体现出高风险、 高收益的特点。但如果投资者关注单位风险的报酬，即夏普比率，以及最大回撤， 那么低下尾相关性组合无疑是更好的选择。 海通证券研究所  那些从Beta 系数