指数投资研究系列（一）——为什么市值加权组合并非最优选择.pdfVIP

定量研究 定量研究 证券研究报告 专题报告 指数投资研究系列（一） 2014 年 5 月 15 日 为什么市值加权组合并非最优选择？ 市值加权历来都是构建组合或指数的主流方式，但投资者在使用过程中对其合理 性的质疑也从未停歇过。众多实证结果表明，那些主动偏离市值权重的加权方式往往 能在收益上获得明显的优势，等权重加权就是一个简单却生动的例子。小盘股效应可 能是一个合理的解释，但除此以外，市值加权是否在某些市场环境中具有天然的劣势， 这对于选择这类加权方式的投资者而言意义重大。  市值加权非最优选择的一个重要原因在于价格的无效。如果某个股票的价格并不有 效，那么低估股票的市值就会小于其公允价值。相应地，那些高估的股票就会有比 其公允价值更大的市值。这样一来，市值加权的方式等于把额外的权重从低估股票 转移给高估股票。在价格向公允价值转移的过程中，市值加权组合由于赋予了那些 存在正向定价误差的股票更高的权重，而遭受比非价格加权组合更大幅度的下跌。  在价格无效性的假设下，只要选择的组合权重和股价或市值无关，平均意义上就能 获得比市值加权更高的收益。这部分定价误差的风险溢价由价格噪声的方差与组合 公允价值的变动共同决定。敏感性分析表明，即便组合在某段时间内公允价值的变 动为 0，只要噪声的波动上升至0.3，选择市值权重导致的收益损失可能高达 10%。  在投资标的确定的情况下，一个合适的加权方式对组合的收益同样有着很大影响。 选择市值作为权重的一个重要原因是希望大部分资金能够配置在流动性强，即市值 大的资产上，从而降低成本。而根据前文的论述，想要获得定价误差带来的风险溢 相关研究 价，则应该选择与股票价格的相关度尽可能低的变量进行加权。结合这两个要求， 个股的一些基本面指标，比如账面价值、营业收入和分红或许是优良的候选者。  分别以市值、账面价值和营业收入作为权重构建沪深 300 指数，市值组合的年化 收益低于另外两种加权方式约 3 个百分点。这一结果不仅是支持本文理论的又一证 据，而且也能从侧面让投资者对沪深 300 指数成分股的价格无效性有一定的认识。 海通证券研究所 金融工程分析师 冯佳睿 SAC 执业证书编号： S0850512080006 电 话：021 Email：fengjr@ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明