交易价值驱动视角非理性投资行为分析.docVIP

交易价值驱动视角非理性投资行为分析内容提要　本文从2004年10月―2007年12月间9次利率上调下股市的反映这一实际出发，以交易价值驱动下的非理性投资行为分析标准金融理论无法解释的“利率提高，股票价格不降反升”这一异象的深层次原因，重新界定了股票价值的构成，研究了中国股票市场交易价值驱动的五个表征。在此基础上，从宏观层面、监管层面、投资者决策层面提出了政策建议。 关键词　交易价值　非理性投资　利率　股市 一、标准投资理论：利率水平与股票投资需求成反比 利率被誉为宏观经济的“晴雨表”，而股票市场是宏观经济的一个重要组成部分，利率的调整对股票市场具有某种程度的影响力。货币当局调控经济的政策手段必然会对股市产生广泛而深远的影响，而在各种货币政策工具中，利率的调整对股票市场的影响最为显著(Bemanke，1992)。我国自1990年12月19日至2008年5月20日，共实施38次利率调整，其中22次加息，16次降息。按照标准金融理论，股票作为一种虚拟资产，其价格波动有自己独特的运行方式，但在―个理性的市场中，股票的价格还是以股票价值为基础的，根据股利贴现模型，股票价值与股息和贴现率的函数表达式如下所示： 函数表达式中的V为股票内在价值，Dt是股票第t期支付的股息和红利；r是贴现率。该式表明有两大因素直接影响股票内在价值，一是未来的股息和红利，股息和红利与股票价值之间存在正相关关系。利率提高不但会增加企业财务成本，减少企业的盈利，而且利率提高会抑制宏观经济投资，从而减缓经济增长，两者都会使股票预期的股息和红利减少，股票价格会下降。二是贴现率，它与股票价值存在负相关关系。利率上涨诱发贴现率的上升，将导致股票价值的降低，从而也会使股票价格相应下降。 此外，从资金供求关系角度看，由于资产组合替代效应的存在，利率变动会影响存款收益率，投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择，以期达到资本保值与增值的目标。资产的新组合使资金流向发生变化，从而导致股市存量资金的变化，最终影响到股票市场的资金供给和股票价格。利率上涨使一部分资金从股市转而流向银行储蓄或债券市场，减少了股票市场存量资金，造成股票需求减少与股票价格下降；反之，利率下降，股票市场存量资金增加，股票价格将上升。 综上所述，按照标准金融理论的分析，利率水平与股票需求成反比关系，利率提高会降低股票需求，造成股价下跌。 二、实践表现：利率上调，股价不降反升 本文选取了2004年10月至2007年12月的9次利率调整(都是加息)及加息后股市第一个交易日作为研究对象，其原因是：截至2004年10月，中国股市经过了近14年的发展，已经逐渐趋于稳定，市场的反应是投资者投资决策的真实反应；此外，投资者经过14年的股市沉浮，经历了多轮牛市和熊市，逐渐趋于理智，对诸如利率调整这样的系统性风险采取的是自我认知型的投资策略。 由上表可以看出：面对9次加息，上证指数与深圳指数仅有1次下降，其余8次股指不降反升，其中6次升幅超过1％，特别是2007年7月21日的加息，首个交易日市场更是以少有的暴升而作为结局。这种因投资者非理性投资决策而导致的市场“违反常理”的异象，不得不使人们对标准金融理论的有效市场假说及理性人假设表示质疑。 三、理论和实践背离的解析：交易价值驱动的非理性投资行为 以理性人假设和有效市场假说两大基石构筑起来的标准金融理论认为：投资者的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。其中，有效市场假说的理论基础由三个逐渐弱化的三个假设构成：第一，假设投资者是理性的，可以理性评估资产价值；第二，即使某些投资者不是理性的，但由于其交易具有随机性，可以相互抵消，不至于影响资产价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而具有相关性，市场中的理性套利者也可以通过无风险套利消除这种影响(安德瑞、史莱弗，2003)。但在证券市场的现实运行中，市场本身是否是一个可以理性评估的以价值投资为基础的要素市场，市场的参与主体是否具有理性的决策个性，这两方面因素会直接影响到上述三个假设条件的成立。 (一)关于股票价值构成的重新思考 对于依据标准金融理论假设下形成的传统证券投资理论，早期的经济学家欧文“多数人主要关心的不是对一笔在其投资期间的可能收益做出准确的长期预测，而是抢在公众之前预见到惯用的估价依据的变化”(凯恩斯，1936)。并且，由于人是有限理性的，即人们由于精力、能力和信息获取、处理等方面的有限性，在面临决策时，不可能对各种选择方案进行全面、详尽的计算和评估，其所做出的行为是一种理f生和感性的搀杂物。因此，股票市场并不是一个能精确衡量价值的“称重器”，它的表现就如一个“投票机”(吴彤，2000)。