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企业换股并购决策中定价模型探讨 冉光圭 一 、 引言 净资产是衡量股东权益的一项重要标准，它反映股东所持公 甲公司(并购方)计划以发行股票方式收购乙公司(被并 司股票的最低理论价值。如果目标公司的每股净资产远低于 购方)，并购时甲公司和乙公司的净利润分别为1000万元、250 并购公司的每股净资产，则新股的发行就会减少并购后公司 万元；普通股股本分别为500万股、200万股；每股收益分别为2 的每股净资产值，也会对股价造成不利影响。如果采用换股并 元、1．25元；每股市价分别为32元、15元；市盈率分别为16倍和 购方式会导致每股净资产的下降，并购公司需要考虑这种下 12倍。在这项并购交易中，甲公司应当发行多少股票才能交换 降是否被原有股东所接受。3．当前每股市价。当前的每股市价 乙公司的全部股票呢?换言之，甲公司与乙公司的股票交换比 水平是并购公司决定采用现金并购还是换股收购的一个重要 率或者股价交换比率确定为多少才使双方的利益不受损呢? 影响因素。一般而言，在股票市场上处于上升阶段的股票价格 这就是换股并购交易中的定价博弈问题。 相对较高，这时以股票作为出资方式可能有利于并购公司，增 二 换股并购的特点及主要影响因素 发新股对目标公司也会具有较强的吸引力。因此，并购公司在 (一)换股并购的特点。1．换股并购必须通过资本市场进 采用换股并购时应事先考虑本公司股价所处水平，同时还应 行。换股并购是通过并购双方的股东相互置换股权实现的，并 预测增发新股会对股价波动带来多大的影响。4．并购方的股权 购公司要根据并购出价计算出交换目标公司全部股票所需的 结构。换股并购方式的一个突出特点就是它对原有股权比例 股份数，并通过股票市场公开发行股票。因此，换股并购必须 会产生较大影响，有可能稀释控股股东对合并后公司的控制 通过资本市场实现，这一点与要约收购相同。2．并购双方不发 能力。当控股股东的股权稀释到不能有效控制合并后公司时， 生或较少发生现金收付。换股并购整个交易过程不涉及单项 而其又不愿意放弃公司的控制权，控股股东就将反对并购交 资产的买卖，除目标公司的股票按并购出价折算的并购公司 易。因而并购公司必须首先确定控股股东在多大程度上可以 的股份数出现不足一股的情况外，通常不发生或较少发生现 接受股权的稀释。5．当前股息率。新股发行往往与并购公司原 金收付。这一点不同于承担债务式和现金购买式并购。3．换股 有的股利政策有一定联系。一般而言，股东都希望得到较高的 并购是典型的“零和博弈”。每一项交易都至少存在两方，在一 股息率。在股息率较高的情况下，发行固定利率较低的债务证 方根据自己的经济利益决策时，另一方也会按照自己的经济 券更为有利；反之，如果股息率较低，增发新股就比各种形式 利益行动。无论买方市场还是卖方市场，买进的资产和卖出的 的借贷更为有利。因此，并购公司在收购活动的实际操作中， 资产总是一样多，一个高的价格使买方受损而卖方受益，一个 要比较股息率和借贷利率的高低，以决定采用何种方式出资。 低的价格使买方受益而卖方受损，一方得到的与另一方失去 三、换股并购定价决策模型 的一样多，从总体上看双方受益之和等于零，这称为零和博 (一)基本假设。1．有效资本市场假设。有效资本市场假设 弈。在大多数交易中，政府作为不请自来的交易第三方，要征 是指在资本市场上频繁交易的金融资产的市场价格反映了所 收相应的税赋，使交易变为“非零和博弈”。但是，换股并购只 有获得的信息，而且面对新信息能迅速地做出调整。资本市场 是并购双方的股东相互置换股权，不涉及单项资产的交易，通 是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。股价可以综合反 常不引起税收的给付，是典型的零和博弈。