资本预算在跨国并购中的运用.docVIP

　　资本预算在跨国并购中的运用|第1 　相对于跨国公司在海外建立新的子公司来说，并购是一种更为快捷的直接投资方式。并购能迅速促进资本集中，节约人才培养、市场开拓、技术开发等所需的时间，以充分享受规模经济的益处。但与之相伴随的是，并购往往必须支付更大的成本开支。如果我们将跨国并购视为一个投资项目，那么，与新建企业相比，它会更多更快地产生现金流入，同时，在并购当期也会有更多的现金流出，其所冒的风险也相应加大，在跨国并购前的可行性研究也就显得更为重要。无论是对上市公司还是非上市公司，资本预算是公认的最科学、最成熟的评估方法。在实行资本预算的情况下，公司的收入和费用的发生被描述成现金的流入和流出，其难度也进一步加大。 　　一、跨国并购资本预算需考虑的特殊因素 　　（一）各国的兼并政策因素。既然是跨国并购，那就必须熟悉别国的政策导向，遵循别国制定的相关“游戏规则”。大多数国家都设有专门的管理机构，以寻求一种既能保护正常的企业并购，维护市场竞争的活力，又能有效阻止形成市场垄断的企业并购的管理方式。但具体到每一个国家，又各不相同。因此，对目标公司所在国的相关政策和法律的了解，是实施跨国兼并的首要程序。 　　（二）汇率因素。汇率对跨国资本预算的影响有两个方面，一是对初始支出的影响，必须以即期汇率将由以外币表示的兼并价折算为本币。二是对各期现金流量的影响。当跨国公司兼并了国外公司使其成为子公司以后，子公司经营所产生的现金流量必需转换成母公司所在国的货币。由于各期现金流量发生的时间不同，因此，未来汇率的变动将直接影响到汇入母公司现金流量的大小。而如何准确预测汇率变化，也就成为影响净现值大小进而影响兼并方案本身取舍的一个重要因素。实务中，很多跨国投资者根据管理当局或财务部门对各国经济的预期来确定汇率变动趋势，在此情况下，收购外国公司的理想时间就是被兼并方公司本国货币即期汇率很低但预期将会升值时。但美国财务学家罗斯认为，应该运用外汇市场对未来汇率的“内含预计值”作为未来即期汇率，理由是“在计算项目净现值时运用管理当局自身对未来汇率的估计数是不明智的”，而应“将投资的经济性期望与外汇期望分开考虑”。 　　（三）兼并公司要求的收益率。确定兼并公司要求的收益率一般可以按该方案的适当的资本结构为基础结合风险因素进行估价。由于跨国兼并与国内兼并所面临的风险不同，它不仅包括国内并购中的常见风险，如无法产生协同效应的营运风险、并购前的信息不对称风险、融资风险及反收购风险等，同时由于国际金融市场的分割及各国经济体制、外汇管理方法等不同，还会产生跨国并购的特殊风险，如汇兑风险和主权风险等。经常处于变化之中的汇率，使得母公司的现金流量更加不确定。为此，母公司常常要用套汇交易的方式避免汇率变动的影响，但事实上，无法完全消除这种影响，而套汇交易必然产生额外的交易成本，这项成本必须纳入资本成本之中。而主权风险主要涉及因政府更迭、体制变化、政策调整等原因可能导致被并购的海外子公司的营业环境恶化、财产被征收、人员被驱逐等后果，导致经营收益的急剧减少。一般来说，发达国家经济环境较发展中国家相对稳定。汇率的不断变动及主权因素的不确定性，势必会加大国外子公司的经营风险，对跨国并购所要求的收益率会产生重要的影响。 　　（四）被兼并方所在国对投资收益的管理。跨国兼并中的现金流量是指海外子公司合法提供给母公司的现金流部分。实务中，外国子公司所产生的经营收益通常以股利、管理费、商标和专利特许权使用费等形式汇回母公司。这也就是说，即便在能准确预测未来现金流量的前提下，除了考虑汇率变动因素之外，还应考虑被兼并方所在国对投资收益的管理制度，与资本预算直接相关的就是资金汇回问题。一些实施外汇管制的国家，为了防止资本外流，维护本国利益，常常限制资金汇出的数量，甚至冻结子公司拟汇回的资金。还有的国家可能要求子公司所获收益在汇回母公司之前要在当地再投资至少3年，这就迫使子公司把这些资金进行再投资。如果只是汇入时间的推迟，那还不会产生明显影响，如果再投资的收益率低于母公司对该项目收益率的设定要求，那么，再投资就会侵蚀该项目的原有收益，从而会改变这一兼并方案的取舍。为此，在实施跨国并购之前，就应充分考虑资金被冻结的可能性及其程度，并在资本预算中进行敏感性分析，也即跨国兼并的成功与否取决于考虑资金冻结后的期望净现值是否大于零。 　　二、跨国并购资本预算的方法 　　跨国资本预算中的程序和方法，可以通过下面这个例子来说明。A公司打算在1994年底出资1000万美元并购海外一家小企业。东道国货币为比索，东道国的所得税为20%，并禁止投资折旧在投资期满前汇回国内，赢利以股利的形式汇回，但最高限额为1000万比索。项目结束后任何再投资收益均可汇回国内。A公司1995年开始赢利，收益期限5年，期末残值4000万比索。A公司