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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H [table_main] 宏观动态模板 证券研究报告 ·宏观动态 关注非农数据背后的三个背离 宏观经济 ——海外经济观察 （17.07.03-17.07.09） 一周重点：美国6 月新增非农就业人数大幅高于预期。但高于预期 的就业人数却存在三个背离。首先，在非农就业超预期的同时，失业率 仍在上升。其次，5 月失业率上行，而劳动参与率也出现了上升。第三， 黄文涛 劳动力市场在持续收紧，但工资上行仍然缓慢。 huangwentao@ 010 首先，失业率与非农就业人数分别来自于美国就业形势报告中家庭 执业证书编号：S1440510120015 调查与机构调查，而家庭调查中的就业人数波动更大。其次，失业率提 升的主要原因在于部分工人重返劳动力市场，这也带来了劳动参与率的 李一爽 回升。近期劳动参与率的波动主要由于16-24 岁年龄组劳动参与率的波 liyishuang@ 动，但这并非危机以来劳动参与率趋势性下行的主因，后者主要是由于 010 人口老龄化以及严峻的形势使得部分劳动力退出市场。在2015 年后，丧 执业证书编号：S1440516110001 气工人大量重返市场，人口老龄化已经成为劳动参与率下滑的主导因素。 第三，低技能职位的工资增长乏力可能是制约时薪增速回升的重要因素。 发布日期： 2017 年7 月10 日 这些行业相对迟缓的劳动生产率增速却仍对工资增速起到了抑制作用， 而相对较低的劳动生产率在当前的环境下可能难以逆转。从这个角度看， 工资未来提速可能还需依赖于需求的持续扩张，使得产出缺口继续收窄。 事件追踪：FOMC6 月会议纪要显示美联储对美国经济的进一步复苏 仍充满信心。在货币政策路径上，部分鸽派官员发出了反对今年进一步 加息的声音，但渐进加息仍是主流观点。此外，在缩表问题上，官员们 普遍支持美联储今年起开始缩减资产负债表，认为对金融市场的影响十 分有限，但在缩表时间上仍存在一定争议。上周欧洲央行同样公布了 6 月会议纪要，纪要显示EBC 认同欧元区经济正处于稳固复苏轨迹中，而 风险也大体平衡。但潜在通胀水平依然低迷，预计通胀只会渐进向2%的 目标水平靠拢。此外，欧洲央行也解释了在前瞻指引中保留可能扩大资 产购买的原因。我们预计ECB 在9 月会议前改变前瞻指引的概率仍低。 相关研究报告 [table_report] 警惕夏季发电耗煤对生产指示作用的下 17.07.10 降——国内宏观经济周报( 17.07.02- 17.0 经济观察：美国ISM 制造业PMI 指数回升，非农就业超预期；日本 7.08) 5 月劳工现金收入加速增长；欧元区5 月零售销售符合预期，德法工业 宏观动态：生产短期平稳，难掩“越过 1