经济周期波动趋缓，资产风格切换较快-20170712-浙商期货-27页.pdfVIP

经济周期波动趋缓 资产风格切换较快 研究中心 宏观金融组 美国一季度GDP上修，下半年最大的变量是政策预期 1、消费支出给GDP增速的贡献上修至0.7% ，部分原因是电力支出数据的上修。 2、工业用品和材料的出口的改善增加了贸易对一季度GDP的贡献。 3、三月加息后美元震荡下跌，五月以来弱势美元进一步改善净出口数据。 4、一季度在库存周期和工业品价格上涨带动下私人投资增速较快，但下半年私 人投资增速的持续性取决于特朗普政策是否能在年内落地。 2 就业数据整体向好，薪资增长疲软 1、医疗保健、社会援助、金融行业和矿业就业人数明显增加，而制造业仍偏 弱。 2、受季节性因素影响，二季度就业数据较一季度大幅改善。 3、工资增长疲软，部分原因是美国国内的商品购买力较弱，特别是对耐用品中 的汽车消费持续下降，限制了消费对美国经济的拉动。 4、薪资增速和消费的疲软也是制约通胀继续回升的主要因素。 3 充分就业下劳动力市场的担忧 1、充分就业下劳动力市场仍有波动。 2、近期失业率的改善很大程度上是因为大量失业人群退出了劳动力市场。 3、受人口结构影响，非劳动力人口增速远超劳动力人口增速，导致劳动参与率一 直下滑。 4、薪资增长疲软和越来越多的人退出劳动力市场导致消费信贷增速下滑，个人消 费意愿不够强烈。 4 美联储货币政策的焦点 1、FED货币政策目前的难题是就业和通胀的分化。 2、受去年油价基数效应的影响，使得今年油价对通胀的贡献不断下降，通胀自3 月以来开始下滑。 3、剔除油价影响以外，核心通胀的疲软主要来自于国内商品价格（零售、服装、 汽车）制约了通胀上行，在消费没有明显提振的情况下，很难说核心CPI的放缓是 暂时性的。 5 美联储货币政策模型之猜想 1、菲利普斯曲线理论，当失业率到达非加速通货膨胀失业率(NAIRU) ，即自然失 业率时，劳动力市场达到均衡状态。 2、我们认为FED一直把失业率与自然失业率的差值作为决策依据之一，而非失业 率本身的绝对值。 3、历史经验显示当真实失业率低于自然失业率后，通胀短时间内将快速攀升。 4、美国失业率自2010年以来持续下滑，目前已经低于自然失业率。因此我们有 理由相信当真实失业率处于自然失业率之下足够长时间后，通胀将重回上升趋 势。 6 美联储缩表计划的预测 1、在08年次贷危机后的非常规货币政策的影响下，加息的边际效益在减弱，同 时成本在不断增加。结合6月FOMC会议给出的预期，预计9月开始缩表。 2、目前FED资产负债表中持有国债和MBS占比分别为60%和40%。 3、根据我们的模型推算，FED缩表计划将持续到2022年底或2023年上半年。届 时FRB/GDP比值为5%-7%。 7 欧洲经济复苏途中，货币政策酝酿转向 1、欧洲政治风险逐渐消退，经济复苏强劲。制造业带动经济基本面改善且范围 正在扩大。 2、银行信贷投放加快，私人投资增速回升。 3、薪资稳步增长，有望带动后续消费增长进一步推升通胀水平。 4、年内大概率维持目前宽松政策，持续刺激经济增长。 5、现有购债计划下，QE空间有限，ECB持有各国债券的比例将于明年上半年触 及红线。因此年内或将讨论缩减宽松的初步计划。 8 国内经济篇 今年一季度是短期经济复苏的高点，二季度后对经济的预期 逐渐转弱，但6月以来经济表现出较强韧性，对国内经济的悲 观预期快速修复。 对于下半年经济方向的判断，关键在于：  房地产的韧性在下半年能持续吗？  基建投资会否如期前高后低？  出口复苏能持续吗？  制造业投资的改善持续到何时？ 地产投资拐点的姗姗来迟：三四线地产  三四线城市地产景气度高（投资和销售均佳）是支撑上半年地产投资平稳的重 要因素。  三四线城市地产向好得益于：①分城施策的政策调控下，部分资金外溢至三四 线；②棚改在三四线城市的全面推进。 % % 50 50 30 30 10 -10 10 -30 -10 -30 三四线城市销售面